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　　大福证券

　　我们首次把亚洲果业纳入研究范围，该公司为中国最大型鲜橙种植场拥有人兼生产商。该集团种植、生产及销售鲜橙，现时于广西、江西及湖南拥有并经营三个种植场，占地102,000亩(6,800公顷)。中国农业极为分散，虽然亚洲果业的年产量仅占内地鲜橙产量的3%，但该公司已在国内排名首位，规模较第二位的公司大10倍。中国的每年人均鲜橙食用量由2000年的5公斤增加至现时的12公斤，仍远低于全球平均数18公斤，以及发达国家的60-100公斤。中国95%以上的鲜橙产出供国内食用。我们相信国产鲜橙将继续成为大众市场的支柱，而亚洲果业应可凭借需求上升而受惠。

　　于2010年度(年结日：6月30日)，倘撇除来自生物资产重估净收益人民币3.06亿元，亚洲果业录得收入人民币8.13亿元，纯利则为人民币2.79亿元，按年升幅均为22%。增长主要由位于江西的信丰鲜橙种植场产量增加所带动，该种植场内超过160万棵冬橙树已经成熟，令产量增加逾1倍至60,019吨。由于肥料成本上涨，以及信丰种植场的利润占比提高(信丰种植场仍处于初始发展阶段，利润率较合浦种植场为低)，因此该公司的毛利率较2009年下跌3个百分点至58%。由于2009年度肥料价格上升40%，而2010年度至今并无再出现此情况，故生产成本的压力已获舒缓。我们亦预期，随着信丰有更多橙树成熟，将可刺激产量及创造经济规模效益，其毛利率将会扩大。

　　一般而言，橙树于种植后4年开始结果。5至10年期间收成普遍增加，而其后20年的收成保持稳定。撇除于2009年开始兴建的湖南种植场内的橙树，亚洲果业50%橙树的树龄为4-10年，乃处于收成增长期，30%已经成熟且产量稳定，而20%的树龄不足4年。信丰160万棵橙树已日渐成熟，该种植场于2010年度的产量增加117%至60,019吨。最后一批40万棵橙树将于本年冬季开始试产，将于2011年度进一步带动收成增加。根据位于广西较成熟的合浦种植场的产量纪录推算，我们预期信丰将于未来5年成为该公司的主要增长动力，预计产量的复合年增长率约为50%。

　　受惠于合适的产品组合及具有优势的销售渠道，于2007-2010年度，亚洲果业的冬橙及夏橙平均售价的分别按年增长2%及6%至每吨人民币3,360元及每吨人民币5,516元，较行业的平均增幅1%为高。2010年度，该公司向超市销售鲜橙(平均售价较其他客户高40%)的销售额按年上升42%至61,157吨，占总销售的41%。我们预期2011年度冬橙的平均售价将增加约5%，主要原因为本年度较早前出现干旱，对小农构成沉重打击，并限制全国的鲜橙产量，因全国产量的97%均由小农供应。

　　亚洲果业刚宣布将收购北海市果香园果汁的93%股权，北海果香园为中国领先热带水果浓缩汁生产商；收购代价为20亿元，将透过7.8亿元现金及按发行价7.68元发行1.64亿股新股的方式支付，相当于扩大后股本的16%。预期收购将于2010年11月完成。按北海果香园2010年度保证纯利人民币2.2亿元计算，是次交易的定价相当于其2010年度市盈率8倍，由于亚洲果业现时的股价相当于2010年度市盈率10.4倍，故交易应可提高其每股盈利。我们预期收购将可于2012年度(北海果香园为亚洲果业带来贡献的首个完整年度)把亚洲果业的盈利提高29%。

　　此次交易对该公司亦有长远利益，原因为：1)中国的人均果汁饮用量仅为美国的十分一，意味浓缩果汁的潜质庞大；2)亚洲果业现时把部份次级鲜橙以较低价向分销商出售，而收购北海果香园后，则可把次级鲜橙转为浓缩果汁，将可大大提升营运灵活性；及3)垂直整合至主流市场可使亚洲果业的产品组合更多元化，并提高利润的稳定性。虽然收购将部份透过发行新股以提供资金，但我们相信该公司仍有进一步集资需求，以应付北海果香园未来的资本投资需要，估计于2011年有关金额将约为人民币4亿元。此外，北海果香园要成功由热带水果浓缩汁生产商转型为浓缩橙汁生产商亦有待时日，亦对亚洲果业构成风险。

　　展望将来，我们预期亚洲果业2010-13年度每股盈利的复合年增长率为23%。我们给予该股买入评级，目标价为10.70元，相当于并不昂贵的2012年预计市盈率8.0倍，较在香港上市的农业股的平均估值轻微折让，但与内地上市的同业相比，则出现较大折让。分析员：陈远菲