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　　大福证券

　　百丽于2010年第三季度鞋类的同店销售增长较去年同期上升18%，与上半年的趋势相符，预期全年的同店销售增长将可超出公司高级管理层所预期的15%按年增幅。由于平均售价上升，将有助抵消原材料及劳工成本上涨的压力，因此我们相信整体毛利率亦将维持于2010年度上半年的55.6%水平。该公司自行开发的品牌占2010年度上半年鞋类营业额的91%，将于短期内继续成为公司的主要收入来源。同时，由于整合销售及改善研发，新收购的品牌如Senda及Basto于下半年的贡献将继续增加。

　　截至2010年度上半年末，百丽约80%的鞋类店铺位于二三线城市。我们相信该公司将继续集中在渗透率较低的城市扩充店铺，特别是以百丽品牌为代表的成熟品牌。

　　受惠于中国增加城市化及三线及以下市场的增长潜质，此策略将加快鞋类业务的增长。百丽于2010年第三季度继续扩大分销网络，店铺数目增至7,762间，较上半年净增加591间。

　　于去年精简表现欠佳的店铺后，该公司于本年度继续拓展运动服饰业务，店铺数目按季净增加211间，截至2010年第三季度末，店铺总数合共为3,356间。于第三季度，百丽的运动服饰同店销售增长3%，较第二季度的4%有所回落；意味2010年度的数字将处于低至中个位数。

　　该集团的财政状况仍然稳健，截至2010年度上半年末，百丽持有现金人民币61.96亿元，较半年前增加7%。展望将来，该公司将扩大百丽品牌等现有核心鞋类品牌及顶级运动服饰品牌的店铺数目，并加强集中于二三线市场。

　　百丽的品牌知名度高，在业内拥有领导地位，其零售网络遍布全国，加上多品牌策略，应可确保该公司的竞争力，并让其保持于内地市场的龙头地位，因此我们认为其估值应可较行业平均数有所溢价。该公司于2008年收购美丽宝，预期两者进一步整合，应可增加该公司的协同效益及改善整体经营效益。我们给予该股买入评级，并把目标价上调至15.63元，相当于2011年度预计市盈率27.5倍或按2009-11年度预计每股盈利复合年增长率28%计算的市盈增长率1倍。分析员：方婉雯