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　　国浩资本  江智能

　　事件:汇银股价昨日飙升5.9%，成交量亦异常高企。

　　独特的业务模式使得销售额增速及利润率均优于同行。汇银为地区性家电批发与零售商，专注于江苏省与安徽省的3、4线城市。通过中心城市的自营门店与周边城镇及农村地区特许门店的组合，公司能够抓住快速发展的4线城市的市场机会，这部分市场占中国家电市场总额的40%。2010年上半年，汇银销售额按年增长43.1%，超过国美(493)同期的21.6%的增幅。

　　由于竞争压力小，经营成本低，公司经营利润率高于竞争对手。汇银2010年上半年经营利润率达7.5%，而国美同期经营利润率为5.0%。

　　在内生增长外，公司开始通过收购地区性龙头零售商来提升市场份额。2010年9月份，公司按10倍预期市盈率的价格收购幸福树65%的股份。幸福树为安徽淮南市的家电零售商，在当地市场上份额最高。此项收购使汇银的零售业务收入增加20%。通过收购地区性龙头零售商的策略，本行认为公司能够快速扩大其零售业务规模，改善其业务组合。

　　空调产品于2010年上半年占汇银营业额的64.9%。在中国，空调的渗透率上升速度远快于其它家电产品，尤其是农村地区。2000年至2008年间，中国城市地区每百户空调拥有量年复合增长率达15.9%，而冰箱、电视机与洗衣机同期年复合增长率仅分别为2.0%、1.6%与0.6%。中国农村地区每百户空调拥有量年复合增长率更是高达28.5%。然而，农村地区空调渗透率仍然处于每百户9.82台的低水平，显示未来增长潜力依然非常大。

　　公司所面对的政府政策比较有利。因为专注于3、4线城市，公司在家电下乡政策中受益最大。另外，公司受政府房地产相关政策的影响较小。

　　本行预测公司2010年至2012年每股盈利为0.116元人民币、0.154元人民币与0.198元人民币，2011年与2012年每股盈利增长率分别为33%与28%。汇银现价相当于12.3倍2011年市盈率，本行认为估值吸引。

　　大型家电连锁零售商扩张进3、4线城市的速度快于预期是主要的下行风险，而任何新的按合理价格进行的收购则是上行风险。

　　本行给予汇银买入评级，12个月目标价2.64元，相当于15倍2011年市盈率，相对现价有22%的潜在升幅。