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　　大福证券

　　于2010年度上半年，在我们研究范围内的3只超市股中，物美商业(8277.HK,$19.06,持有)的营业额增幅最高，约为18%，其次为北京京客隆(0814.HK,$9.00,买入)的7%及联华超市(0980.HK,$32.05,买入)的6%增幅。由于报告期内并无出现并购，故营业额增长主要来自同店销售增长，以及于2009年下半年及2010年上半年开业的新店铺贡献。物美、京客隆及联华的同店销售增长分别为9%、6%及4%。我们预计全年消费者物价指数(CPI)的增幅达3%，较2010年度上半年的2.6%加快，因此我们相信内地超市行业的整体同店销售增长仍有1-2%的上升潜力。

　　联华把华联超市的帐目综合入帐后，2010年度上半年的营业额达人民币130亿元，与假设收购华联于2009年度上半年初已完成而重列的2009年中期业绩比较，按年升幅为6%。把华联归入旗下后，联华在上海超市业务的占有率提升至70%。更大的经济规模效益，有助提升该公司对供应商的议价能力，其毛利率因而按年上升0.4个百分点至13.5%，并录得3.1%的经营利润率。我们相信，当两间公司继续把采购部门、资讯科技系统及物流中心合并后，其利润率将继续扩大。我们给予联华的目标价为37.00元，相当于并不昂贵的2010年预计市盈率32倍，或按2009-11年度预计每股盈利复合年增长率18%计算的两年市盈增长率1.8倍。

　　物美2010年度上半年的营业额按年增加18%，纯利则增长20%。该公司自2005年度以来一直录得超卓的收入增幅，复合年增长率为31.3%，而京客隆及联华的复合年增长率则为12.9%及13.8%。其于2010年上半年，较高的收入增幅乃由于并购活动及同店销售额跃升9%所致。物美集中于地区性发展策略、全面实施其WinBox ERP系统，并于本年初启动位于北京东部、总建筑面积达70,000平方米的新物流配送中心，该公司的目标为于2011-13年度的内部复合年增长率超逾20%。物美的天津市场正迈向收支平衡，我们相信该公司将更积极透过收购把握新市场的商机。我们给予物美的目标价为20.70元，相当于2010年度预计市盈率39倍，或按2009-11年度预计每股盈利复合年增长率24%计算的两年市盈增长率1.6倍。

　　京客隆于2010年第一季度的收入按年增加11%后，第二季度的收入的按年增幅减慢至2%，使上半年的收入增长仅达7%。然而，纯利则大增20%，主要因经营开支对营业额比率减少及税务处理方式对公司有利(例如把部份收入项目分类为“其他收入”以减少税项)所致。两个最重要的经营成本组成部份 — 员工成本对收入的比率由6.4%下降至5.7%，而租金成本则由2.3%下降至2.2%。于2010年度上半年，京客隆净减少两间店铺，该公司预期于2010年底开设两间大卖场及8间超市，预算总成本为人民币2.5-3亿元。考虑到该公司相对偏高的资本负债比率78%，我们相信其扩充目标将受限制。我们给予该股的目标价为10.10元，相当于2010年度预计市盈率21倍或两年市盈增长率1.4倍。分析员：陈远菲