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　　国浩资本  袁志峰

　　事件:由于盈利增长强劲及优良的基本面，工商银行的股价应可持续上扬。

　　在过去一周，本行留意到有持续的资金流入内银板块。8家内银股平均股价上升3.4%，优于恒生指数2.6%的升幅。10月份第一个星期，内银股的每日成交金额占大市全部交易金额的10.7%，较9月份日平均8.4%的比例上升了2.3%。

　　目前内银股仍落后于大市，本行预计该板块会成为新一轮资金追逐落后板块的焦点。本行尤其看好工商银行，鉴于其强大的盈利能力和优良的基本面。工行股价目前处于9.3倍的2011年市盈率及1.9倍的2011年市账率，比较其在2010年上半年持续的优质资产和具有竞争力的24.6%的净资产收益率，目前的股价具有投资吸引力。工行上周五股价报收在5.94元，几乎重返高盛在2010年9月28日对其配股前的价位，但距离去年11月7.07港元的高位仍有19%的空间。

　　中国工商银行2010年上半年的纯利按年上升27.4%，达到846亿元人民币。在2010年第1季度纯利按季大幅增长45.1%的基础上，第2季度纯利按季进一步增长了3.6%。2010年上半年的骄人业绩得利于第2季度净利差的反弹至2.37%，中间业务按年强劲上升33.0%，以及良好的费用管理使得工行的费用支出与销售比例占整个行业最低，仅为34.2%。

　　在保持59.5%贷款存款比率的基础上，工行在2010年第2季度将贷存款利率差进一步扩大了7个点子，使得第2季度和2010年上半年的利率差分别达到了2.41%和2.37%。

　　同时，工行中间业务的强势增长，使得手续费及佣金收入利润在2010年上半年占营业利润的20.4%，环比去年年底上升了2.6%。主要推动力来自于银行卡业务，个人理财及私人银行产品销售及资产托管业务。其中个人理财及私人银行业务中与信贷产品有关的销售占工行2010年上半年全部手续费及佣金收入的14.4%。

　　工行在2010年上半年度的费用支出与收入的比例为全行业最低，仅为34.2%，环比较稳定。营业性支出较去年只小幅增长了16.6%，2010年第一季度按季增长9.6%。

　　地方政府融资平台贷款额在2010年上半年下降了5.9%至7,000亿元人民币，占总贷款额的11%。并且，工行进一步调整了其地域性策略，将省级政府(相对财政强势，信誉良好)融资贷款的比例调高了3.1%。

　　市场预计工行2010年全年的净资产收益率将达到21.6%，按年增长1.4%。受惠于利润的稳定增长，本行预计工行中短期的净资产收益率，计入2010年下半年的股份配发，将维持在20%以上的水平。

　　获利于债券市场息率的稳步上升，本行预计工行2010年下半年的利润率会有小幅增长。尤其在2010年6月，工行所持价值为4,300亿的重组债券的到期会帮助工行进一步提高投资收益，鉴于该债券的回报率低于2010年上半年平均投资收益97个基点。

　　假设工行在今年11月成功融资450亿人民币，它的第一级资本比率和总资本比率将各提升67个基点，并在2010年年底分别达到10.08%和12.01%。

　　本行预计工行会在11月配股前，率先完成250亿人民币可转换债券的发行。加之今年9月已发行的220亿人民币的后偿债券，工行今年从A股及H股市场总共融资将达到920亿人民币，进一步增进了资本强度及抵抗经济风险的能力。