辉立证券  陈耕

　　新世界中国是香港上市公司---新世界发展（17，HK）的中国房地产业务旗舰，并为内地较大规模的全国性房地产发展商之一，资产总值约431亿港元。新世界中国自1999年7月在香港上市（917，HK），其多元化的物业发展组合包括36个主要项目，可供发展的楼面面积超过2600万平方米，分布在中国内地20个特大城市或者核心城市，发展包括住宅社区、服务式公寓、写字楼、商场、多用途综合物业、酒店及度假村等各类型物业。

　　投资概述

　　新世界中国在中国内地的经营特征可以总结为：品牌化、多元化、稳健化和本地化。稳健的经营风格使得其业绩增长和股东回报率明显低于行业平均水平，但财务杠杆较低，有利于抵御财务风险。公司业务向中西部区域扩展，二线城市的销售占比上升显著，2010财年公司的销售有望接近100亿。公司的投资业务和酒店业务录得较快增长，其在总营收的比重上升明显。

　　我们认为，新世界中国带有浓重的香港地产股的经营风格，销售业务谨慎扩张、注重投资业务和酒店业务等能够获取经常性现金流的业务。公司这种经营风格在目前的宏观调控环境中具有较高的安全边际。我们给予新世界中国“持有”的评级，12个月目标价为2.98港元，低于现价1%。

　　经营特征：品牌化、多元化、稳健化和本地化

　　郑志刚曾总结过新世界中国的定位：集中开发带有商业特点的大型综合项目而非纯粹的住宅；多采取区域整体开发，以获取长期经营和长远发展优势；与政府建立良好的合作关系。我们将其总结为：稳健、多元化和本地化。

　　与上述特点对应的经营特徵是：收入增速偏低、财务杠杆比率低、收入来源丰富以及多介入政府主导的房地产活动。新世界中国符合这些特徵：稳健扩张（甚至可以称之为保守），2000-2009年公司营业收入的复合增速仅为14.4%；负债率低，目前净负债权益比率仅为26%；公司的收入来源于住宅开发、物业出租和酒店经营；公司进入内地以来，积极参与北京旧城改造活动，不断加深本地化程度。

　　新世界中国的发展特征决定着其扩张速度慢、市场份额下降且股东回报率偏低。2005-2009年公司的股东回报率的平均数仅为3.9%，远低于行业平均水平。同时，较低的财务杠杆有助于提升财务的抗风险能力，并保证公司的长期回报能力。

　　2010财年的物业销售额料接近100亿

　　新世界中国在2010上半财年业绩录得大幅增长。期内物业销售面积增加至81.3万平方米，销售额则达人民币55亿元，同比增长493%，预计40亿的合同销售额将在2010年内得以确认。此外，公司总营业收入增长220%至29.5亿港元，其中物业销售贡献了85%的收入。但物业销售的经营利润没有明显上升，这是由于期内入帐的物业主要来自长沙及贵阳等二线城市较低价的住宅物业，而去年同期则为来自广州地区所落成较高端物业，毛利率下滑明显。

　　按照市场销售情况，我们预计2010财年公司的销售收入有望接近人民币100亿，创出新高。按照计划，全年新世界中国的竣工面积将达76万平方米，从而入帐收入有望超过人民币72亿元。鉴于已预售的北京和广州的高档住宅项目将在2010下半财年入帐，预期全年毛利率将较上半年有所改善。

　　随着公司业务向中西部区域扩展，二线城市的销售占比上升。2010年上半财年一线城市的面积占比仅为29%，二线城市的销售占比将超过50%。按计划，下半财年一线城市的面积占比将上升至47%，从而带动公司毛利率回升。整体而言，武汉、长沙、成都和贵阳等几个中西部二线城市的销售占比显著上升，尽管毛利率水平有所回落，使得销售布局更为合理，降低销售风险。

　　投资物业和酒店业务的收入占比上升明显

　　投资物业和酒店业务是新世界中国的多元化策略的重要组成，而这两部分业务所贡献的租金收入和经营收入是公司主营收入的重要构成。2005—2009年租金收入和经营收入在总收入的占比上升明显，从13%上升至26%，而收入复合增速达20%。目前租金收入和经营收入每年为公司贡献超过12亿港元收入，其中投资物业的租金收入接近9亿港元。

　　新世界中国每年竣工的物业中均有15%—20%的比例用于投资物业，2010上半财年公司的新增投资物业面积为6万平方米，我们预计全财年将新增约15万平方米的投资物业面积，从而公司的投资物业面积达213万平方米，包括25项投资物业。尽管空置率、租金水平和招租准备期会阶段性影响租金收入，但从中期角度，公司租金收入保持15%以上的复合增长率是有保证的。

　　酒店业务方面，公司共有7间酒店，客房达2549间，主要分布在上海、北京、沈阳等6个中心城市。目前酒店业务仍未实现盈利，主要由于运营前期的折旧费用较高。我们预计上海世博会将明显提升公司酒店业绩，2011财年公司的酒店业务将有望实现盈利。

　　风险

　　新一轮房地产调控即将出台，物业销售不确定性增强。

　　土地闲置风险上升。近期新世界中国在北京的三块土地被曝光闲置多年，公司的解释是工程前期工作延误以及政策批复延迟。我们不排除其具有“囤地”的动机，但公司与北京地方政府的关系密切，短期内应不会对公司的造成负面影响，但因发展策略保守而导致的土地闲置风险上升。

　　一线城市的投资物业空置率维持高位，租金受压。

　　估值

　　我们认为，新世界中国带有浓重香港地产股的经营风格，销售业务谨慎扩张、注重投资业务和酒店业务等能够获取经常性现金流的业务。公司这种经营风格在目前的宏观调控环境中具有较高的安全边际。

　　在估值方面，我们认为香港本地地产股和内地房产股是新世界中国的主要参照，而后者应获得更高的权重。参考可类比内房股的估值以及新世界中国的特点，我们给予新世界中国9倍的预期市盈率，12个月目标价为2.98港元，低于现价1%。我们给予新世界中国“持有”的评级。

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