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　　大福证券

　　我们首次把嘉里建设纳入研究范围，集团主要发展地区物业发展与投资、物流以及基建项目。在众多香港和内地发展商当中，嘉里独特之处在于其专注在发展高级住宅物业，并把目标锁定于两地日益富有的物业投资者。由于物业销售于2009年下半年开始增加，因此，2010年上半年的香港物业的盈利超越了内地物业的盈利，但两者都是公司最重要的业务核心。该公司于2010年度上半年的营业额按年跃升116%至117亿元，倘除投资物业重估的影响，纯利则按年增加84%至18亿元。

　　2010年上半年盈利显著上升，主要由香港物业销售所带动。香港物业销售额及经营溢利分别达54亿元及11亿元，经营溢利率达20%，新落成的缙城峰-由嘉里及市建局合作发的第一街项目，自今年2月开售至今年6月，录得销售额为357个单位，占该项目可售单位的73%。其次，于荃湾的缙庭山，自2009年6月开售至今年6月，共销售548个单位，占该项目可售单位的88%。而内地物业销售则轻微下跌2%至7.46亿元，但经营溢利则增加17%至4.56亿元，这是基于经营溢利率由51%改善至61%，当中，上海嘉里华庭二期及北京星汇之存货销售为内地物业销售之主要来源。

　　物业销售表现将继续取决于该公司发展中物业的落成进度，有见市场对高质量的内地物业有稳健的需求。如该公司持有35%权益之鸭?洲南湾高级住宅项目能如期完成，此高回报率的项目将会为公司于2010年下半年带来可观的香港物业经营溢利，并大大超越内地物业全年的经营溢利。而内地物业销售包括:位于杭州、扬州及内蒙古满州里的项目，将会大幅提升2010年度的内地收益。

　　公司从其土地储备中，分别锁定了200万平方及3,200万平方作为香港及内地的销售土地。嘉里于本年8月的公开拍卖中，以高价12亿元，即每平方楼面地价16,580元，投得位于九龙塘义德道1号。由此可见，该公司正急于填补其正在萎缩的储备。可是，是次投地只能为其土地储备带来77,500平方的可建面积以及微薄的边际利润。位于邻近的义德道3及5号已以10.5亿元被勾出，可发展面积为90,680平方，反映每平方最低楼面地价约11,610元。该地将于下月12日拍卖，我们预期嘉里将会热衷地参与此次卖地。

　　嘉里的经常性收入主要来自香港及内地的物业投资，组合主要包括位于半山的豪宅及位于九龙湾的企业广场5期/MegaBox写字楼及店铺，共占地260万平方。而位于北京、上海及深圳的旗舰写字楼及店铺物业占地380万平方。总租金收入于2010年上半年持平于6.81亿元，而经营溢利则微升4%至4.87亿元。香港部分表现优于内地部分，主要因为MegaBox写字楼及店铺以及企业广场5期的甲级写字楼均全部租出所致。

　　来自物流分部的收入于2010年上半年飙升41%至46亿元，相当于总营业额的40%，为总营业额第二大的收入贡献部分。受金融海啸所冲击，2009年度业绩表现呆滞，但2010年上半年却收复失地，物流分部的经营溢利达3.49亿元，按年同比上升31%。虽然该公司的物流服务覆盖24个城市，但嘉里占地1,900万平方米的设施位于中国及东南亚国家，故该些地区将成未来主要增长点。

　　公司的净负债由截至09年度的18.1%轻微上升至截至6月底止的20.7%。适度的的负债水平可允许公司增加其土地储备及于近期高土地成本下进行新收购以扩大其发展价值。该股相对我们预期截至2010年度的每股帐面值44元(不计及投资物业重估的递延税)有轻微折让。我们建议转吸其地产综合同业会德丰(0020.HK,$24.40,买入)，因其资产质素较好，而其市净率只为0.7倍。分析员:陈展翘