辉立证券  陈耕

　　首创置业（2868，HK)百亿销售目标达成可期

　　投资概述

　　2010年上半年首创置业的核心盈利增长31%至人民币3.21亿元，符合市场预期。公司的销售表现出色，前八个月首创置业完成合同销售额60亿，加上认购未签约的金额，销售总计约为70亿元，销售目标完成率达70%，完成100亿的销售额的可能性较高。

　　作为环渤海湾地区的重要市场参与者，首创置业的销售额和市场份额保持较快增长，盈利和估值提升对公司股价的影响正面。我们给予首创置业“买入”评级，12个月目标价为3.28港元，高出现价28%。

　　中期核心盈利增长31%,符合预期

　　报告期内，营业收入增长11%至人民币27.24亿，而由于毛利率由去年同期的39.5%猛降至31.1%，从而导致毛利下滑12.5%至8.47亿。销售和管理费用保持平稳，而利息收入增长，融资支出下降。2010年半年税后纯利同比下降16.6%至4.21亿，归属股东的核心盈利则增长31%至3.21亿元。

　　期内主要财务表现特徵鲜明，收入保持增长，毛利率快速下滑，财务收支改善，税后利润下降明显，而股东净利润则录得大幅增长。具体原因如下：

　　由于收入结构有变化，北京的住宅销售占比由去年同期59%下降至25%，从而使得毛利率大幅下降；

　　2009年年底负债比率明显改善，令期内利息收入较多而利息支出，财务收支改善；

　　主要入账项目的所占权益比例高，而09年同期少数股东权益占比高达51%。

　　百亿销售目标达成可期

　　首创置业的销售表现超出预期。8月公司的销售明显提速，8月实现签约面积9万平方米，签约金额10.5亿元人民币(下同)，环比7月分别增长67%和119%。截至8月末，公司累计实现签约面积52万平方米，签约金额60亿元，累计认购未签约金额人民币13亿元。

　　我们预计9-10月仍将维持8月良好的销售态势，预计单月销售额均超出10亿元。四季度，将有约15亿元的认购未签约金额计入，因此四季度的销售额有望达35亿元，创出年内新高。我们认为，公司完成100亿元的销售目标的可能性较高，根据我们的测算，全年销售额将达105亿，略超过2009年的102亿元的销售额。此外，由于下半年北京地区的物业销售额比例上升，预计物业销售均价将上升至13000元左右。

　　北京和天津项目是销售主要贡献力量，占到销售额的五成以上。随著下半年北京房山项目的推出，北京和天津的销售额占比将上升。首创置业致力于向西部、北部、长三角和珠三角地区扩展，但从收入而言，北京和天津在未来2-3 年仍是主要收入来源。

　　上半年度累计未入帐项目为56亿元人民币。公司上半年度仅完成约10万平方米的面积，并将在下半年度竣工58万平方米。我们预计，公司全年的入帐收入将超过人民币85亿元。

　　“奥特莱斯”模式

　　首创置业未来的重要看点之一，是与奥特莱斯的新合作模式。这种模式类似于宝龙地产的开发模式，在快速增长区域建设大型的综合地产项目，包括商业地产和住宅，通过定向引入奥特莱斯等知名消费品牌运营商业地产，导入人流并增大项目知名度，推动住宅项目的销售。

　　2010年公司位于房山、湖州以及佛山的奥特莱斯项目陆续开工，未来三年内将在东北、华北、华中、华东和华南五个主要区域的重点城市建设五家奥特莱斯旗舰中心，2010年以前全国奥特莱斯旗舰店和精品店数量将增至30家。

　　我们看好这种“以消费促销售”的开发模式。相比较“宝龙模式”，新“奥特莱斯”模式的优势在于土地成本较低、规模更大且“奥特莱斯”品牌知名度更高，但其对项目选址要求更高，且由于商业地产的运营，资产周转率将下降，资金压力将明显加大。

　　我们预计，从2012年开始“奥特莱斯”项目将开始为公司提供现金流，每年将为公司提供超过30亿的收入（包括商业运营收入），2015年以后，其每年贡献收入将超过50亿，在总营收的占比将达三成以上。

　　负债上升，财务保持健康

　　由于首创置业大力拓展二、三线城市项目和“奥特莱斯”项目，因此资金需求度持续上升，而目前紧缩的信贷政策迫使首创置业不断拓展其新的融资渠道。2009年下半年以来，首创置业分别通过发行企业债、信托成功募集人民币32亿，目前公司正在推进国际私募融资的进程，预计首轮融资额不低于10亿美元。

　　我们预计未来几年首创置业的有息债务将显著上升，公司的净债务权益比率也将快速上升至60%以上，但稳定的销售有助于财务状况保持健康。

　　风险

　　销售低于预期。

　　新一轮调控政策出台。

　　估值

　　我们预计，2010年公司的净利润为人民币9.99亿，每股收益为人民币0.493元，相当于0.56港元。我们给予首创置业未来12个月目标价3.28港元，以反映其良好的销售和稳固的资产负债表，高出现价28%。我们给予首创置业“买入”评级。

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