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　　大福证券

　　南航2010年度上半年的业绩稍为胜于我们的预期，我们因而维持该股的买入评级，并把目标价调整至4.40元，假设该公司发行新股的计划于本年底前完成，有关目标价则相当于2010年度预计企业价值对扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率7.8倍及2010年度底的市净率1.7倍。与其同业比较，南航的盈利较倚重国内业务，而鉴于中国内需稳健，预料南航的业务将保持平稳。

　　南航2009年度上半年的盈利为人民币2,500万元，由于此比较基数偏低，该公司于2010年度上半年的盈利飙升82倍至人民币20.71亿元，当中包括以人民币16亿元向其母公司出售于喷气发动机维修合资公司的全数50%股权而录得人民币11亿元的特殊收益，以及汇兑收益人民币2.75亿元。倘撇除非经常性项目，南航的基础盈利为人民币10亿元，较一年前的亏损人民币9.71亿元显著改善。于2009年度上半年的主要非经常性项目为获返还民航基础设施建设基金人民币13.28亿元。该公司于2010年度上半年所录得的基础盈利乃1997年上市以来的半年及全年最高。

　　南航的客运量于2009年跃升12%后于2010年度上半年再增加21%。由于国际及港澳航线于2009年度上半年在金融海啸下受最大影响，该两组航线的客运量于2010年度上半年大增48-49%，增幅较国内航线的18%更为显著。三类航线的客运量比例为14:2:84。贸易回升，令2010年度上半年的货运收入倍增，惟此业务对南航的整体收入影响轻微，仅占该公司的收入不足10%。与上市同业比较，南航较为倚重国内航线，于2010年度上半年，来自国际、港澳及国内航线的收入比例为16:2:82。

　　卓越的营运效益亦刺激南航的盈利能力，该公司2010年度上半年的载运率按年增加3.1个百分点至77.9%，达上市以来的最高位。燃料成本增加63%，导致总经营开支上升29%至人民币324亿元，非燃料成本仅增加17%，较载运力的24%增幅落后。于2010年度上半年，燃料占总经营开支的33.6%，按年上升7个百分点，但仍低于2008年度下半年的38.5%最高位。

　　南航将发行最多17.7亿股新A股及3.13亿股新H股，筹集约人民币108亿元，正待监管机构批准，是次集资将可把该公司的净负债(截至2010年度上半年末为人民币600亿元)减少六分一，并把净负债比率由4.8倍降低至2.1倍。南航仍等待策略性海外投资者加入，以提升公司的财务实力及管理技巧。发行新股后，即使南航的母公司认购已承诺的3.13亿股新H股及1.33亿股新A股，但其持股权仍将由59.3%摊薄至51.5%。分析员：曹福达