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　　招商证券(香港)研究部  梁亮、邓良生

　　公司发布2010上半年报，2010年上半年公司实现营业收入821 亿元（人民币，下同），同比增长7.6%，实现通信服务收入791.0亿元，同比增长6.6%;其中，移动业务实现营业收入410.5亿元，同比增长17.7%,实现通信服务收入390.9亿元，同比增长14.3%;固网业务实现营业收入401.1亿元，同比下降2.4%,实现通信服务收入394.8亿元，同比下降1.1%。上半年公司实现EBITDA收入 303.3亿元，同比下降5.1%，盈利25.3亿元，同比下降61.8%，每股基本盈利0.11元。

　　受3G业务拉动，移动业务实现快速增长

　　上半年，公司3G业务快速发展，实现通信服务收入39.7亿元；GSM业务平稳发展，实现通信服务收入人民币351.2亿元，同比增长2.7%；移动用户综合APPU为人民币42.9元，同比提高2.9%，其中，3G用户APPU为人民币134.0元，继续保持较高水平，GSM用户APPU为人民币39.8元，同比增长4.6%。公司为充分发挥WCDMA手机终端种类多、性价比高的优势，继与苹果公司合作推出iPhone后，公司陆续推出乐Phone和多款普及型智能终端，初步形成适应各类用户消费能力的智能终端产品体系。上半年，3G用户累计净增481.8万户，用户总数达到756.0万户，其中，手机用户占比达到91.9％。虽然我们看到公司的净利润是同比大幅下降的，但是，我们欣喜地看到公司3G用户增长持续加速，并且3G用户APPU继续保持较高水平，这说明公司的3G用户质量很高。对于目前越演越烈的3G用户争夺战，我们认为光看每月新增的3G用户数并不能说明太多的问题（7月份，中移动新增3G用户137万，联通为94万）。虽然中移动目前每月新增3G用户要高于联通，但中移动的这些新增用户较为低端，很多都存在用3G手机和网络，却只用2G的功能，这样的用户很难对用户ARPU值有很大的提高，也很难形成规模效应。我们认为，联通目前的3G技术WCDMA，无论从技术、通信质量还是在手机终端上，相比另外两家，尤其是中移动，具有很大的优势。长期来看，我们认为在未来的3G市场上，中国联通最终将在竞争中胜出，并占据最大的市场份额。

　　固网业务下滑趋缓，业务结构持续改善

　　上半年，公司固网宽带业务快速增长，实现收入人民币144.7亿元，同比增长23.4%。固话业务实现收入人民币212.6亿元，同比下降12.2%，降幅趋缓。固话非语音业务收入占固网通信服务收入的比例达到53.5%，同比提高6.3%，其中，固网宽带业务占固网通信服务收入的比例达到36.7%，同比提高7.3%。

　　2G用户数稳中有升

　　GSM业务方面，公司积极推进固移捆绑销售和融合业务发展，加强以短信、炫铃、GPRS为重点的增值业务营销，不断提高GSM用户发展的有效性。上半年，GSM用户累计净增455.7万户，用户总数达到14,940.2万户，同比增长6.4%。GSM非语音业务收入占GSM服务收入的比例达到29.3%,同比提高2.1%。公司采用的捆绑销售方式，是将2G、3G和固话以及宽带进行捆绑销售。我们认为捆绑销售具有销售成本低、效果好和用户离网率低的特点。由于目前中移动几乎没有固话和宽带用户，联通和电信利用捆绑销售策略开发新客户，尤其是扩大移动市场份额上十分有利。

　　网络建设

　　2010年上半年，公司持续建设3G精品网络，继续完善GSM网络，以光纤接入网建设为重点推进宽带升级提速。截至2010年6月30日，3G基站和载扇数量分别达到15.3万个和44.2万个，同比分别增长127.8%和92.7%，3G网络县城覆盖率达到95%；GSM基站达到30.6万个，同比增长24.1%；固网宽带4M以上接入端口所占比例达到75%。同时，公司积极开展移动网络持续性优化，进一步扩大国际漫游业务开通范围，网络的经营支撑保障能力持续增强。

　　估值与评级

　　虽然我们长期看好公司在3G业务方面的发展，但我们对公司2010年的经营业绩持谨慎态度。主要是由于目前三大运营商在争夺3G市场上，竞争将逐渐白热化，进而进行价格战和手机补贴，势必会延缓联通3G达到收支平衡的时间。由此我们预测公司2010 年和2011 年EPS 分别为0.23 元和0.42 元人民币。公司目前股价对应的动态市盈率水平较高，但我们认为对于业绩具有不断改善趋势且有较大发展潜力的公司，可以给予相对较高的估值水平。我们从长期角度维持评级 “优于大市”，并提高目标价HK$ 12.00，相当于45.4 X 10PE。