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　　国泰君安（香港）  冯丹丹

　　蒙牛乳业(02319 HK)上半年盈利下跌6.5%，主因营销费用上升。每股盈利下降16.0%，主因09 年7 月配股后股本扩大。上半年每股盈利分别相当于我们和市场全年预期42.4%及43.5%，逊于预期，主要是销售额低于预期、毛利率低于预期以及营销费用高于预期。我们下调2010-2012 年每股盈利预测10.7-11.5%以反映销量预测下调、毛利率预测下调以及营销费用预测上调。

　　我们认为市场部分消化了上半年的疲弱业绩，并对于下半年的盈利前景感到乐观，主因公司的产品结构改善能力较强、可抵消原材料成本上升以维持毛利率，同时管理层表示下半年会控制好营销费用。不过，我们认为在竞争日趋激烈的情况下，营销费用将越来越难于控制，而市场低估了在销售增长势头减弱的情况下营销费用高企对盈利的拖累。目标价由23.0 港元下调至22.0 港元，相当于26.1 倍2010 年PE、21.8 倍2011 年PE 和18.6 倍2012 年PE。投资评级维持“中性”。

　　上行风险：产品提价。