中银国际  袁琳

　　我们认为，在当前全球市场环境艰难的大背景下，港交所的股价表现很难持续超越大市。风险主要在于市场持续疲软和日均成交量低迷导致市盈率进一步失血以及盈利预测下调。我们重新覆盖该股，评级为卖出，目标价107.00 港币(对应22.8 倍2011 财年市盈率)。

　　投资建议

　　由于中国及全球股市疲软，香港股市的日均成交量也非常低迷，因此我们认为现在并不是增持港交所股票的时机。由于市场持续疲软或失去方向，风险主要在于市盈率进一步下降以及盈利预测出现下调（我们的2010 和2011 财年盈利预测比市场预期低11-13%）。香港逐步推进人民币自由化将最终使港交所受益，但我们认为，从短期来看，银行和保险公司是更为直接的受益者。我们重新覆盖该股，评级为卖出，目标价107.00 港币(对应22.8 倍2011 财年市盈率)。

　　香港股市成交量持续萎缩

　　港交所开发新一代超级数据中心的计划以及定期的系统容量和技术升级将有助于其保持甚至扩大其作为亚洲主要的交易及融资中心的竞争优势。然而，最终股票交易所仍是基于“坐等客户上门”的盈利模式。从这一点来说，投资者对全球经济大环境及可能出现“双谷衰退”的担忧已导致最近几个月香港股市的日均成交量跌至600 亿港币以下。换手率也相应跌至80%以下。

　　回归分析显示市场盈利预期有下行风险

　　从历史上看，港交所的股价表现一直与香港股市的日均成交量呈现出较强的相关性。我们对这两者的回归分析显示，相关系数为0.7。尽管回归分析本身有一定的局限性（特别是在市场出现拐点的时候），但我们还是得出了以下结论：

　　当前港交所的股价对应的日均成交量约为 730 亿港币（但过去三个月中的日均成交量只有550 亿港币）。

　　采用相同的参数，假设日均成交量在 610 亿港币（今年截至目前的平均水平），对应股价应为105.00 港币。

　　市盈率下降的风险

　　港交所的远期市盈率已由 09 年底时的35 倍（比历史平均水平高1 个标准差）降至目前的27 倍(2010 财年为29.5 倍，2011财年为26.0 倍)。与其自身的历史水平相比，这一估值水平仍高于均值。根据市场的盈利预期，港交所的远期市盈率也明显高于全球同业的整体水平。一定程度上说，港交所在香港市场的垄断地位以及长期的内地相关投资主题使得港交所应当享有一定的市盈率溢价。尽管如此，我们认为，如果日均成交量持续低迷的时间延长，市场有可能会对港交所估值进行向下重估。

　　我们的 2010 财年和2011 财年盈利预测分别比市场预期低11%和13%

　　我们在盈利预测模型中假设2010 财年和2011 财年香港股市的日均成交量分别为620 亿港币和735 亿港币。我们的2010财年和2011 财年盈利预测分别比市场预期低11%和13%。目标价 107 港币

　　我们给予港交所 107.00 港币的目标价(对应22.8 倍2011 财年市盈率)。我们的估值基准是24.2 倍的目标市盈率（历史平均水平）和4.69 港币的2011 财年每股收益预测，然后我们采用12.1%的折现率将其折现为2011 年中期的估值。

　　风险因素

　　全球经济数据走强或新一轮的政府刺激计划使得出现“双谷衰退”的可能性减小；

　　有利的监管政策（例如在人民币自由化和香港与内地之间的资金流动方面），特别是针对香港股票市场的利好政策；

　　内地股市持续反弹（这可能是由于对内地房地产市场的看法转好或贷款限额增加/贷款增长加速）。

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