辉立证券  范国和

　　中国铝业(2600.HK)----明确转型 积极关注

　　概况

　　量价齐升令中国铝业上半年业绩扭亏为盈,但4月份开始的严格调控政策令公司二季度业绩重新步入亏损。考虑供需格局难改善，铝价难有表现，能源成本还将压制盈利能力，我们认为公司下半年业绩尚不乐观。多元化转型长期利好成长，但短期效应不明显。我们预期公司10年、11年实现净利分别为8.26亿元、25.52亿元，折合每股收益0.06元、0.19元。给予公司对应11年每股净资产1.4倍估值, 12个月目标价6.80港元,为持有评级。

　　业绩扭亏为盈

　　中国铝业近日公告半年报显示，上半年实现营业收入597.78亿元，比上年同期增加113.61%；归属于母公司股东的净利润为5.31亿元，而上年同期为亏损34.99亿元；实现每股收益0.04元，相比09年上半年的-0.26元有明显的好转。

　　业绩好转主要受益于市场价格提升以及产品产量增加。尤值一提的是，各产品中氧化铝业务的盈利能力较强，营业利润率为11.96%，高于电解铝板块的5.78%和铝加工板块的0.90%，并且同比上升27.04%，是所有业务中盈利能力回升最为明显的，这主要是公司有较充足的矿产资源，而且氧化铝销售价格同比上升幅度较大。

　　但需要指出的是，在4月份中央政府开始严格的调控政策后，国内电解铝均价按季下降近千元至二季度不足13,000元/吨,公司季度盈利亦从一季度的6.27亿元变为亏损0.96亿元,其中6月份单月亏损更达5亿元。我们相信,这也是公司股价从4月的9港元降至目前6港元的主要原因。

　　产能预期继续放量

　　中国铝业目前在建数个工程，如遵义80万吨氧化铝项目、重庆分公司80万吨氧化铝项目以及中铝西南铝冷连轧项目，截止6月底均已完成接近95%的投入。这些项目竣工可能为公司增加160万吨氧化铝产能和25万吨铝加工产能，并增加下半年的产量。中国铝业过往七年资料亦显示，下半年其氧化铝和电解铝产量占比亦更大，为全年的52%和54%。最新消息亦显示，重庆氧化铝专案已进入投产前准备阶段，预计9月底可以竣工投产。

　　公司的氧化铝专案一般配套建设铝土矿山,资源自给率在50%以上。从历史来看,公司自有铝土矿成本优势明显,以08年为例，其即仅为外购矿成本约七成,进口铝土矿成本约四成。新项目较高的自给率预期有助于提升公司的盈利水准。

　　还值一提的是，新建项目集中于西部，这正是政府推进区域结构改革的重点，地区性的基础建设和城镇化建设不仅将刺激消费，还有助于减少物流运输成本。另外，受支持的西部公司还将享受15%的优惠税率。我们认为，系列因素有利于公司未来的成长。

　　下半年盈利能力或不乐观

　　受益于限产减产等措施，4月份开始的金属价格调整于6月中旬开始企稳，7月下旬开始甚至出现小幅反弹。但是，8月份铝价再次跌至上轮低位附近。我们认为下半年的铝价并不乐观：首先，全球乃至中国的铝供应本就处于过剩格局，铝价即使有反弹，但迅即会刺激厂商复产，供需格局难改观；其次，欧美再次定量宽松可能增加市场的流动性，引致市场的通胀预期，但需要注意的是，国内商品价格受国内政策影响更为明显。我们亦相信，中央政府于本轮结构改革的决心最为坚决，除非再次遭遇严重的经济衰退，严厉政策应将持续，这从越为严格的房地产政策就可见一斑。

　　成本方面，结构改革的重点之一还在于环保节能，5月中旬，国家发改委、电监会和国家能源局已要求各地取消电解铝等高能耗企业的优惠电价。预计电解铝企业直购电试点政策亦将暂停实施。而中国铝业旗下的抚顺铝厂、山东铝厂等五家铝厂此前已与当地电网达成了直购电协定，这些协定目前面临较大的不确定性。从电解铝的成本结构来看，电力成本占比四成以上。因此，公司的生产成本亦承受压力，将负面影响盈利能力。

　　战略转型或缔造行业巨头

　　8月24日，公司董事长熊维平透露，中国铝业计画用3年时间完成战略转型，从单一铝转向以铝为主的相关多元化，公司已决定进军煤炭和铁矿石领域。7月底，公司已签署协议，拟将以13.5 亿美元购买位于西非几内亚境内的西芒杜项目47%的股权。实际上，目前国内很多公司都有不同程度的多元化经营，但明确重点发展方向的并不多，公司在这方面表现得尤为坚决，节奏亦较快。我们以为，尽管目前全球经济面临困境，但新兴经济体的发展势头却更为明朗，相对地其基础建设也较为落后，这是中长期国际矿业巨头的主要机遇。我们相信，中国铝业的战略转型将能适应此等机遇，确保其长期发展，业绩波动也将有所减小。

　　资料显示，西芒杜铁矿是目前全球已探明待开发的为数不多的世界级大型优质露天赤铁矿。此次中铝与力拓合资公司持有的矿为西芒杜北3/4号矿体，其控制和推断储量为22.5亿吨，资源储量为50亿吨，品味达66%-67%。据预计，西芒杜的铁矿的总体采选成本仅为在4-6美元/吨，离岸成本在10美元/吨。

　　总体上，我们认为中国铝业此次入股西芒杜铁矿专案价格较低，平均每吨收购价格1.34 美元，远低于国内其他铁矿收购譬如召口铁矿近50元/吨的收购价。我们保守假设：5年后铁矿开始投产；生产32年；吨矿价格700元/吨；50%经营利润率；35%的所得税率;10%的折现率。据此预期，该矿能增加中国铝业1.76-2.48元的每股资源价值。

　　由于投产效益期尚远，而且项目本身也可能产生政治风险，并须大笔资金投入建设电力、交通等基础设施。因此，该项目目前尚未能对公司的股价表现产生积极效应，但长期应给予积极关注。

　　风险关注

　　经济二次触底压制铝价；

　　能源等成本价格大幅调高；

　　政治风险等令项目扩张不及预期。

　　预期尚难乐观，谨慎持有

　　基于铝价尚难乐观及成本压力等因素，我们预期公司10年、11年实现营业额1126亿元、1295亿元，增幅分别为60%、15％，净利分别为8.26亿元、25.52亿元，折合每股收益0.06元、0.19元，每股净资产分别为4.05元、4.22元。

　　由于业绩不稳定，我们以市净率对公司进行估值。中国铝业H股上市以来该值平均为1.86倍左右，这也接近国际金属类企业历史上的居中估值水准。不过,考虑下半年欧美经济不乐观,中国严格调控政策还将继续,公司盈利一般，我们给予公司对应11年每股净资产1.4倍估值, 12个月目标价6.80港元,为持有评级。

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