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　　大福证券

　　中国电信的2010年度上半年业绩大致上符合预期，不含一次性初装费的收入按年跃升5%至人民币1,075亿元，而财务及税项开支下降，亦有助纯利上升5%至人民币88亿元，超出预期。该公司的移动业务日趋成熟，带动盈利稳步回升，我们维持该股的买入评级，按现金流折现模型计算的目标价为4.51元。

　　固网收入按年下跌5%，主因是2010年度上半年减少760万名小灵通用户，语音通话数量因而减少，亦成为期内固网用户净减少750万户的主因。小灵通的收入按年减少57%至人民币29亿元，仅占固网营业额的4%。其他固网语音分部的用户仅温和下跌，而政府和企业用户是唯一一个在固定电话用户数录得增长的分部。

　　由于小灵通用户基础细小，而随着用户迁移的情况现底，加上来自非语音的收入贡献增加，我们预期未来整体固网收入的减幅将趋向温和。我们预料2010年度固网收入将按年下跌4%，而于2011年度则改善至2-3%。同时，主要受宽带营业额跃升16%所带动，来自非语音业务的收入贡献急升7.5个百分点，于2010年度上半年占整体固网收入的60%。

　　有线宽带业务将继续成为中国电信录得增长的业务。该公司把2010年度的资本开支预算提高人民币50亿元至人民币440亿元，并把2011年度的预算再增加人民币100亿元至约人民币500亿元，主要用作改善其宽带接入能力及速度。该公司预期2010-11年度的宽带用户将增加2,000万户，较早前目标的1,700万户为高。截至2010年7月底，该公司的用户人数已增加580万户，我们预料全年用户人数将约为1,000万户。

　　一如所料，移动业务乃中国电信于2010年度上半年的增长动力，并将于未来继续增长。移动业务收入按年上升57%，占总营业额的23%，按年升幅为7.7个百分点。尤其是，来自使用移动数据的收入上升130%，主要是3G用户人数增加所致。于2010年度上半年，该公司3G业务的平均每月每户服务收入(ARPU)为人民币110元，而整体移动ARPU则为人民币58.1元，略高于我们预期。我们已把2010年度的整体移动ARPU预测修订为人民币56元。

　　该公司将继续推行早前定下有关手机补贴及移动用户净增加目标的方针。中国电信将有能力把其补贴开支限制于移动业务收入30%的预算之内，意味该公司于2010年度下半年的补贴仍可较上半年的27%有所扩大。中国电信的目标是把2010年及2011年度的移动销售及市场推广开支分别维持于CDMA收入的40%及30%以下，而现时有关目标仍维持不变，我们认为此举显示其移动业已日趋成熟。

　　于2010年度上半年，中国电信的移动用户人数已增加逾1,800万户，几乎肯定将超出全年3,000万户的目标。该公司现时的净增加步伐稳定，我们估计其全年数字将介乎3,500万至3,600万户之间。我们相信，7月份移动用户净增加的数目按月下降7%，主要反映市场整体疲弱，因国内三大电讯商于该月份的新增移动用户人数共录得5%按月跌幅。然而，中国电信于月内仍取得净增加市场的30%市场份额，大致与本年至今的每月平均数相若。

　　截至2010年度上半年，该公司仅累积310万户3G净增加用户，要达致全年净增加800万户的目标或较为困难，但鉴于该公司于2010年度下半年出售更多3G手机，我们相信有关目标将可获达成。该公司预期于下半年再推出140款3G手机型号，于年底前把手机型号总数增加至240款。截至2010年度上半年末，中国电信的3G用户基础达720万户，乃三大电讯商中占移动用户基础总数最大比例的一间。

　　对假设作出调整后，我们预计中国电信2010-12年度的3年每股盈利复合年增长率为16.5%。我们经调整后按现金流折现模型计算的目标价为4.51元，相当于2011年度预计市盈率15.3倍、市净率1.1倍及企业价值对扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利比率3.9倍；与该公司的同业比较，估值并不高昂。分析员：李力行