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　　招商证券(香港)研究部  王晓涤

　　汇源果汁上半年销售收入同比增加68.4%到14.8亿元（人民币，下同），调整后股东应占亏损同比下跌73.5%到6923万元。上半年公司亏损幅度相对于去年同期减少，但因为推出新产品以及销售队伍建设，营销管理费用占比仍然高达44.5%，达到6.6亿元。我们认为公司的销量和销售收入的大幅提高都是在牺牲公司费用控制效率的基础上获得的。我们下调2010-2012年EPS预测到人民币0.09、0.21和0.26元，我们给予公司股票5.3港元的目标价，基于22X11PE，维持公司股票中性评级。

　　上半年调整后股东应占亏损同比跌73.5% 公司上半年销售额同比增加68.4%到14.8 亿元（人民币，下同），毛利同比增加146.8%到5.44亿元。调整后股东应占亏损同比减少73.5%到-6923 万元。公司上半年亏损主要是销售管理费用达到6.6 亿元，占比高达44.5%。

　　上半年销量增加68.8%主要在于2009 年同期的低基数公司 2010 年上半年销量增加68.8%，其中100%果汁销量增加56.9%，中浓度45.8%和稀释果汁销量增加96%。公司上半年销量大幅增加主要来自于2009年的低基数效应，此外公司上半年大力推出的稀释果汁新产品—果汁果乐也带来销量大幅度提升。

　　因季节性因素，预计公司下半年销售环比好转 不同于一般的稀释果汁和碳酸饮料企业，销售旺季在第二、三季度，公司目前100%果汁和中浓度果汁是销售收入主要来源，上半年中高浓度果汁销售占比55%（去年同期占比62%，2009 年下半年占比71%），高浓度果汁主要销售在下半年秋冬季节，天气凉爽、节日众多。因此我们预计销售前景将环比好转。

　　估值与评级 我们预计2009 年下半年采购的低价位橙汁有大量库存，我们认为毛利率今年将维持37%的高位，但销售费用在行业中仍然处于高位，我们调低2010-2012 年EPS 预测到人民币0.09、0.21 和0.26 元。我们给予公司5.3 港元目标价，基于22X11PE, 维持公司股票中性评级。