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　　申银万国（香港）

　　农业银行中报显示，公司期末资产规模达到 96,959.67 亿元，较 2009 年底增长9.2%，存款规模和贷款规模较 2009 年底分别增长 11.4%和 11.6%。2010 年上半年，集团净利息收入同比增长 33.2%，手续费及佣金净收入同比增长 32.0%；实现拨备前净利润 776.50 亿元，同比增长 28.8%；实现归属于母公司所有者的净利润 458.40 亿元，同比增长 40.1%。不良贷款余额 1070.86 亿元，比上年末减少 131.55 亿元；不良贷款率 2.32%，比上年末下降 0.59 个百分点；不良贷款拨备覆盖率 136.11%，比上年末大幅提高 30.74 个百分点。公司净利润增速符合我们预期，其中 19%来源于规模的扩张，8%来源于息差的同比回升，5%来源于手续费净收入的增长，7%来源于拨备计提。

　　2010 年上半年，公司净息差为 2.47%，在四大行中处于领先地位。贷款方面，同比角度看，农业银行贷款收益率的下降幅度是最小的，我们认为主要原因可能在于信贷资产结构的调整，收益率较高的实体贷款占比上升，公司 2009 年年底票据贴现占比为 8.5%，而到了 2010 年中期票据占比仅为 3.2%。存款方面，农业银行由于其较高比例的个人存款和较高比例的活期存款占比一直处于领先地位。

　　目前公司的交易价格对应 10 年 11.76 倍 PE 和和 1.82 倍 PB。从估值来看，我们运用 PB 结合 ROE 分析，发现农行的估值较其他三大行没有吸引力，虽然未来净利润的更快速增长能使 ROE 提升幅度更大，但交易价格显示市场可能已经考虑到了这一因素，我们维持"中性"评级。