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　　中银国际  田世欣

　　恒基地产(0012.HK/港币47.75, 买入)上半年核心利润同比下滑37.4%至13.2 亿港币，这主要是由于半山干德道39 号天汇项目取消交易带来的大额损失，业绩符合预期。公司宣布中期每股派息0.30 港币，与去年上半年相同。剔除半山干德道39号天汇项目取消交易的影响，物业销售收入同比增长72.5%至27 亿港币，主要来自富汇半岛项目、名家汇项目以及内地物业销售收入贡献（1.89 亿港币）。然而，由于1997 年收购的比华利山项目的土地成本较高，因此期内物业销售毛利率由去年同期的26%下滑至19%。租金收入同比增长8.1%，但由于开业筹备阶段费用的影响，租赁业务毛利率下降至60%。我们预计，随着北京环球金融中心和上海两栋写字楼的入住率不断上升，租赁业务毛利率将有较大改善。总体来说，我们认为上半年盈利已经见底，下半年将开始平稳回升。

　　为保持长期增长，上半年公司支付了乌溪沙和大棠两块农业用地转换土地用途的补地价，权益楼面面积增加了260 万平方英尺。公司还收到了元朗项目补地价的初步条款，这可能会使公司的项目储备再增加90 万平方英尺。我们预计，元朗项目补地价将于今年底前结算。此外，公司还在积极收购旧楼，目前已收购42 个项目，均位于市区，估计总楼面面积在500 万平方英尺左右，其中约140 万平方英尺已获得80%以上业权，可以转换为恒基地产的项目储备。预计即使包括拆毁费用，旧楼收购的成本也只有54 亿港币，平均成本还不到4,500 港币/平方英尺，比拍卖土地的价格便宜许多。假设公司继续以这样的成本水平收购旧楼，我们预计每股净资产值至少可增厚3-5 港币。即使剔除董事会主席提供的60 亿港币临时周转资金，我们估计公司仍有超过130 亿港币现金可用于收购，我们认为，旧楼改造项目仍是下半年的主题。

　　我们认为，几个大型收购项目完工也将成为推升股价的下一个因素。另一方面，公司也在扩大内地业务的规模，下半年将有4 个项目开始预售。尽管如此，公司要在内地城市站稳脚跟并不断推出新项目仍需要一些时间，因此我们预计内地业务盈利要到2011 或2012 年才开始起飞。我们维持对该股的买入评级和61.10 港币的目标价，较2010 年每股净资产值预期折让25%。