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　　第一上海

　　小肥羊（968,买入）：下半年业绩将比上半年佳

　　公司上半年业绩逊市场预期﹐收入增21%至7.55亿人民币﹐但因食材成本急升﹐使公司毛利率下跌3.8个百分点﹐但受惠于规模效应﹐公司的经营成本占收入下降了1个百分点。管理层表示下半年将提价4-6%以转嫁食材上涨﹐此外﹐上海及深圳的中央厨房﹐将进一步提升公司的营运效率﹐降低单位成本。我们预期下半年业绩将比上半年佳﹐重申买入评级﹐目标价5.27港元。

　　2010年上半年净利润倒退2.7%

　　公司收入按年增20.5%至7.55亿元人民币，受食材成本上涨影响﹐毛利率较去年同期下跌3.8个百分点至57.7%﹐净利润则倒退2.7%至3808万元人民币﹐每股盈利0.037元人民币﹐业绩逊市场。

　　原材料涨价，毛利率下跌3.8个百分点

　　管理层表示上半年食材价格急升﹐当中羊肉(占存货成本的40%)涨10%﹐此外﹐人均消费亦按年下降了7%﹐在上半年公司并未提价之下﹐毛利率下跌3.8个百分点。管理层表示﹐公司在下半年将提价4-6%﹐以将成本转嫁。

　　开店速度符合预期

　　公司上半年开店总数为179家﹐新增自营店18家﹐当中15家为新店﹐收购六家加盟店并关闭3家店。公司全年预期增加门店40家﹐则下半年开22家。当中公司为门店进行翻新﹐原有目标为21家﹐现增至25家。我们预期公司今年资本开支约为2.13亿元人民币。

　　预期下半年营运效率将比上半年佳

　　我们认为公司的规模已续渐产生效益﹐在上半年公司的经营成本占总收入比下降了1个百分点﹐我们预期下半年有望进一步改善﹐基于公司在深圳及上海均设中央厨房﹐我们认为这将更有效提升营运效率及降低单位成本。

　　目标价5.27港元，维持评级为买入

　　由于上半年业绩逊我们预期﹐我们将2010-11年每股盈利预测分别调低2%及8%至0.186及0.232﹐但认为公司在下半年提价4-6%(下半年为旺季﹐占全年收入60%)及中央厨房为公司提升效益将令公司下半年盈利有所提升﹐我们预测全年净利润将增长23%。我们以PE估值法﹐得出12个月目标价5.27港元，公司未来三年2010-12年盈利复合增长22%﹐我们认为盈利增长足以支撑20倍的市盈率。新目标价相对现价有18.5%的上升空间﹐因此维持买入评级。