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　　第一上海

　　星辰通信（1155，持有）：中期业绩低于预期，无线覆盖市场竞争日趋激烈，调整目标价至2.01港元，给予持有评级

　　中期业绩低于预期，股东溢利下降40%：公司10年中期的收入为6.7亿元人民币（我们预计为5.9亿），同比增长18.9%；股东应占溢利为5010.1万（我们预计为8336.2万），同比下降39.9%。总体来说，公司的业绩低于我们的预期。

　　移动和电信增幅较大，联通同比出现下滑：从分类客户收入来看，中移动收入同比增14.9%至2.9亿元；电信大幅增长207.9%至1.9亿元；而联通出现了25.5%的倒退至1.8亿元。从产品的维度来看，2G/3G网络覆盖产品同比增18.3%至6.6亿元，占收入比重达99.2%，数码电视传输产品为561.7万，同比增长218.6%。

　　毛利率下降和费用提升导致利润下滑：公司的毛利为1.6亿元人民币，同比增长4.1%，毛利率率由09年1H的27.8%下降为10年的24.3%，主要是因为公司争夺市场而采取的低价策略；而公司的10年整体费用率为14.5%，较09年同期的12.4%上升2.1个百分点，主要是一般及行政开支同比增长55.5%；毛利率的下降和整体费用率的上升，导致了公司的净利润率由09年的14.8%下降至7.5%，净利润也较09年同期下降39.9%。

　　运营商压款严重，盈利质量不高: 覆盖产品一般都是在工程验收的时候才收款，应收贸易账款较09年年末增加31.7%，快于收入的增长，而周转天数由147日上升至201日，其中98%为运营商款项，导致了公司的盈利质量不高。我们可以看到，公司10年中期的净现金为-1555万元，而09年年末的1.3亿元，现金流较差，预计10年年底会有所改善。

　　行业集中度加强，竞争激烈：从GSM覆盖优化，每年都保持15%的增速，3G网络核心网建成后网优的增长每年至少保持30%的增长；而我们觉得3G网络覆盖技术上的门槛、核心设备商涉足的可能性等因素都将使竞争日趋激烈，行业集中度将会进一步提高。而公司的优势主要以2G为主，2G市场毛利空间萎缩，3G市场竞争激烈，公司的地位有所下降。

　　调整目标价至2.01港元，给予持有评级：我们采用DCF估值法（WACC 11.5%，永续增长率2%），得到公司12个月目标价为2.01港元，分别相当于2010年和2011年的11.8和9.8倍P/E，目标价较现价有2.9%的下跌空间，调整投资评级为持有。