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　　交银国际  吴斌

　　中国生物制药2010 年上半年收入和归属于母公司股东的净利润分别同比增长22.6%和9.1%，实现摊薄后EPS 0.039 港元。虽然高毛利率产品的快速增长使毛利率同比提高了1.3 个百分点，但期间费用率上升4.3 个百分点，导致净利润增速低于收入增速。其中，销售费用率和管理费用率分别上升1.6、2.2 个百分点。上半年两次增发后账上现金27 亿港元，预计下一步将有新的收购，值得期待。第2 季度股息2 港仙，加上1 季度，则上半年股息4 港仙。

　　主导产品大部分保持较快增长，核苷类新药润众处于市场推广期。凯时注射剂上半年实现收入5.2 亿港元，同比增长43.3%，预计全年销售将超过10 亿港元。凯纷注射剂实现收入1.3 亿港元，同比增长47.5%。核苷类药物名正胶囊实现收入3.3 亿港元，同比仅增长4.6%，3 月份新获批上市的润众分散片已实现收入3838 万港元，润众的终端加大推广影响了名正的销售，但由于润众的疗效、耐药性、副作用均优于名正，将逐渐取代名正成为新的利润快速增长点。天晴甘美、甘平收入分别为1.9 亿、9783 万港元，同比增长26.4%、15.0%，甘草酸新药前景仍然广阔。

　　二线产品增长迅速。天晴宁、依伦平片分别实现收入7629 万、7435 万港元，同比大幅增长54.6%、57.8%。抗肿瘤药主要是天晴依泰、天晴日安和仁怡注射液，总销售额1.1 亿港元，同比增长25.9%。

　　北京泰德即将启动A 股上市，有望提升估值。凯时适用科室广泛，增长空间仍然较大，贝前列素作为“口服凯时”推出，在给药途径上更便利。泰德上半年增持脂微球研发企业日本LTT 公司，成为最大股东，将来可能引入更多新产品。9 月份有可能启动A 股上市，有望提高估值。

　　正大天晴树立肝病用药龙头地位。正大天晴多个药品新增进入医保目录，如名正、润众、天晴甘美，虽然价格上受到国家管制，但医保放量将带来快速增长。由于上半年各省医保目录调整进度较慢，预计医保放量将在明年体现。名正是阿德福韦酯“二仿”，润众是恩替卡韦首仿，将来各省定价上将高于其他仿制药企业，有望树立正大天晴在核苷类药物仿制药中的龙头地位。

　　维持“买入”评级。不考虑未来收购计划和泰德上市，我们预计2010～2012 年收入同比增长29%、27%和25%，净利润同比增长24%、27%和28%，实现EPS 分别为0.10/0.13/0.16 港元，其中北京泰德的贡献分别为0.04/0.05/0.06 港元。我们看好润众、天晴甘美等新产品的增长潜力，正大天晴将逐步奠定核苷药物仿制药的领先地位，北京泰德的技术优势使凯时、凯纷增长空间仍然巨大，公司管理团队优秀，每年分红丰厚，维持“买入”评级，按2011 年30 倍PE 给予目标价4 港元，公司作为行业龙头，估值还有上升空间。10 月份发改委公布药品调价可能对股价造成压力，建议短期持有，待药价目录公布后买入。