辉立证券  王兵

　　物美商业（8277.HK）- 业绩稳健增长，但当前估值不具吸引力

　　概要

　　北京物美商业集团股份有限公司是中国内地最早以连锁方式经营超市的专业集团公司之一。物美商业以连锁方式经营、管理大型及便利超市，目前在北京、浙江、天津等地区开展零售业务。

　　2010上半年收益总额较2009年同期增长17.7%。其中，可比较店铺销售较上年同期增长约8.5%，相对2009年同期的3.52%出现明显反弹。但运营成本有所上升。

　　物美商业经营模式包括租赁、托管、并购、共同投资合作、加盟连锁等多种形式，帮助其积极扩张市场。灵活的经营模式和经营策略能够帮助物美商业较好地抵抗经营风险。在巩固北京市场的基础上，目前在天津和杭州地区市场渗透率进一步加强。2010年上半年，物美继续对公司各业态店铺商品结构进行调整。上半年正式运行的华北物流中心也将成为公司长期增长的动力。我们看好以食品零售为主营业务的物美商业在下半年CPI加速反弹和消费环境进一步改善情况下所显现出来的收入增长效应。

　　在良好的行业环境支撑下，灵活的经营模式、稳健的区域拓展、进一步改善的内部管理及逐渐走向成熟新供应链等，都将利好未来物美商业业绩的稳健增长。预计2010年、2010年物美商业销售收入将分别达到12,672百万人民币、15,358百万人民币，分别按年增长20.55%、21.20%。EPS分别为人民币0.45、0.57元。给予十二个月目标价17.05港币，分别对应2010和2011年预测市盈率33和26，首次给予“持有”评级。建议投资者逢低买入。

　　上半年同店销售增长反弹明显，但运营成本有所上升

　　2010年上半年，物美商业收益总额较2009年同期增长约为17.7%。撇除以成本价向托管店铺以及关连企业的商品销售，收益总额较去年同期增长约为18.1%。其中，可比较店铺销售较上年同期增长约8.5%，相对2009年同期的3.52%出现明显反弹。分季度来看，2010年第一季度和第二季度同店销售增长分别为10.60%和5.5%，其中去年第二季度基数较高导致了二季度同店销售增速的回落。但最新资料显示7月份同店销售增速达到7.40%。预计2010年物美商业同店销售增速将维持在9-10%之间。

　　受新开店铺所产生的人员费用、租赁费用、促销费用的增长幅度大于新开店铺所带来的收入增长以及物流中心新投入使用等因素共同影响，分销及销售费占收益总额的比重由去年同期的10.9%攀升至12.1%。由于集中管理带来的成本节约，行政费用占收益总额的比重则由去年同期的2.3%下降至1.9%。综合两项费用，运营成本占公司总收益的比重同比增长0.8个百分点至14.0%。

　　2010年上半年，物美商业综合毛利率为19.1%，与2009年基本持平。撇除以成本价向托管店铺以及关连企业商品销售，综合毛利率为19.7%，与2009年同期基本持平。上半年，物美商业净利润率约为4.2%，撇除以成本价向托管店铺及关连企业商品销售后，净利润率上升至约为4.3%，较2009年同期的4.2%上升0.1个百分点，领先于同业水准。

　　多样化商业模式提高经营抗风险能力

　　物美商业经营模式灵活多样，包括租赁、托管、并购、共同投资合作、加盟连锁等多种形式，帮助其积极扩张市场。

　　在持续扩张的同时对其各种业态的店铺进行动态调整。一方面及时根据店面性质和经营环境进行经营策略调整，快速提升业绩；另一方面，果断关闭长期难以扭亏的店面，中断不恰当的加盟合作等。灵活的经营模式和经营策略能够帮助物美商业较好地抵抗经营风险。

　　复制北京模式，密集渗透区域市场

　　在逐渐巩固北京市场的基础上，物美商业目前在天津和杭州地区市场渗透率进一步加强。在天津，截止2010年6月30日，物美商业已开出10间大型超市，店铺规模处于天津地区同行业的领先地位。2010年上半年，在杭州成功签约位于上城区的望江项目及位于拱墅区的莫干山项目，至此，物美商业成功进驻杭州的全部八个城区，在杭州地区的发展进入一个崭新的历史阶段。

　　2010年上半年，物美商业共新增6间自营大卖场超市及12家自营便利超市；运营门店总数量达到474家，总销售建筑面积达到了55.8万平方米。公司下半年计画开设10家大型超市，其中北京及浙江各占4家，天津占2家。另外，尽管依旧存在不确定性，物美商业也正在积极商讨多起并购方案。整体来看，物美商业的扩张速度保持稳健。

　　上半年，北京、浙江及天津的销售贡献分别为78%、15%及7%。盈利方面，北京及浙江占比与销售额相若，惟天津因新店较多，仍录得亏损。我们认为，随着规模效应的逐步发挥，天津地区业务的改善空间巨大，有望于2011年开始实现盈利。浙江地区，通过供应商结构调整，“老大房”与“浙江供销”的在采购方面的协同效应也会进一步增强。公司希望并在积极努力把北京市场的成熟经营经验和管理能力复制到其他地区，以期通过区域扩张来提高企业的整体业绩。

　　优化商品及店铺结构，推进现代化供应链建设

　　2010年上半年，物美继续对公司各业态店铺商品结构进行调整。根据消费者实际偏好，通过商品组合的优化来准确反映其生活便利超市的定位，如增加了生鲜食品的比重。另外，物美商业通过尝试与创新，不断完善店铺的经营模式与盈利模式。2010年上半年开始，物美在店铺调改过程中尝试“农超对接”的店铺经营模式，即传统的菜市场店铺与现代化超市的经营与管理相结合的经营模式。通过持续不断的优化与创新，显著改善了各门店的客流并提升了毛利率。

　　物美商业华北物流中心于2009年底试运行，今年上半年正式运行。作为中国华北地区单体最大的零售配送中心，该物流中心具有高度资讯化、充分机械化和适度自动化的特徵。目前已能为北京大部分店铺提供物流服务，我们认为其未来将成为公司长期增长的动力。

　　物美非常注重通过一系列流程再造来不断加快现代化的供应链建设。通过强化供应商管理、果蔬生产基地直接采购、全面推进WINBOX流程再造的实施与应用等，成功辅助物美商业由传统零售向具备现代化的供应链的商业集团转变。其现代化的业务流程和供应链建设有望进一步提升企业的营业效率。

　　转主板并憧憬A股上市，或进一步提振投资者信心

　　管理层于7 月中召开股东特别大会，股东已经批准公司转主板，目前正在等待监管机构审批。预期有望于2010年底之前成功实现转板，而公司接下来还可能会于2011或者2012年提出A 股上市。目前，物美母公司持有A股上市的新华百货，因此物美有三个备选方案以实现回归A股：（1）直接到A股挂牌；（2）物美与新华合并；（3）物美透过新华借壳上市。目前来看，以第一个方案对H股股东最有利。香港主板及A 股上市计划有利于提振投资信心。

　　通胀预期显现，继续看好中国消费及零售市场

　　2010年上半年中国GDP同比增长11.1%，同时社会消费品零售总额按年增速自2009年第二季度以来也保持震荡反弹的形势。我们认为在积极扩大内需、收入分配改革加速等政策引导下，中国消费市场的巨大潜力有望逐渐显现出来。

　　另外，2009年3季度以来，中国消费物价指数持续反弹。2010年7月份，中国CPI同比增长3.3%，创出了21个月新高。温和通胀的预期将利好消费和零售市场。特别地，我们看好以食品零售为主营业务的物美商业在下半年CPI加速反弹和消费环境进一步改善情况下所显现出来的收入增长效应。

　　风险

　　宏观经济增速超预期回落；

　　消费信心恶化；

　　食品价格持续回落；

　　潜在的收购及区域扩张受挫；

　　估值

　　中国经济持续向好，未来几年中国消费市场有望迎来新的爆发期。在良好的行业环境支撑下，灵活的经营模式、稳健的区域拓展、进一步改善的内部管理及逐渐走向成熟新业务流程等，都将利好未来物美商业业绩的稳健增长。同时，我们认为随着物美商业前期有关因大力改进业务流程而带来的的较高运营成本压力将有所缓解。经我们测算，预计2010年、2010年物美商业销售收入将分别达到12,672百万人民币、15,358百万人民币，分别按年增长20.55%、21.20%。预计2010年和2011年综合毛利率将分别达到20.12%/20.22%，EPS分别为人民币0.45、0.57元，即港币0.52、0.65元。

　　物美商业最新股价对应32倍2010 和25倍2011 市盈率。物美商业近两年平均预测市盈率为20倍，并参考同行业估值水准，我们认为物美商业当前的价格已经反映出了其未来稳健增长及盈利改善的预期。我们给予十二个月目标价17.05港币，分别对应2010和2011年预测市盈率33和26，首次给予“持有”评级。建议投资者逢低买入。

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