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　　交银国际

　　1H10 年纯利升21.8%。由于有效税率高于预期，加上净财务收入及特步品牌收入增长低于预期，中期业绩逊于我们预期。然而，有关影响部分被骄人的毛利率增长、其他品牌的收入较高增长，以及低于预期的广告及宣传费用比率与研发开支比率所抵销。中期股息增加43%至每股 0.1 港元，派息率从44%增至51%。

　　经营利润率有所改善。毛利率上升2.0 个百分点至40.5%。按产品分类，基于平均售价上升(鞋履+6.6%及服装+13.9%)、成本控制得宜，加上向分销商提供的鞋履折扣减少，鞋履及服装的毛利率分别增长1.4 个百分点及2.5 个百分点。由于研发开支比率从1.7%跌至1.3%，以及非制造业员工成本开支比率从2.0%降至1.9%，经营利润率更上升2.4 个百分点至22.2%。广告及宣传费用比率微升0.1个百分点至11.7%。净利率维持于18.3%水平，主要是由于有效税率从7.4%飙升至17.9%。

　　最近的经营情况及指引。由于足球系列服装深受欢迎，同店销售增长从1H10 的高单位数升至7 月份的10%。此项良好的数据应可纾缓部分于中国动向零售渠道囤积存货的忧虑。2011 年Q1 订货会圆满结束，管理层初步预计增长将不少于22%。安踏(2020.HK)及特步均已公布良好的2011 年Q1 的订单数据。在投资者担心Nike 品牌进军二三线城市之时，我们认为这些订单增长率是一个令人鼓舞的信息。管理层预计1H10 年的毛利率可持续至2H10 年，而2H10 年的广告及宣传费用比率与1H10 年的水平分别不大。此外，FY10F 年的有效税率将与1H10 年的水平接近，预计FY11F 年的变动不大。

　　修订目标价至7.54港元，估值依然吸引。我们将FY10F/FY11F年的预测每股盈利分别调低3.5%及4.3%，并加入FY12F 年的预测数字。中央政府有意于未来加快中低收入人士的收入增长，应会有利特步等大众市场品牌。收入增长让特步有提升平均售价的空间，凭借良好的成本控制，使毛利率得以扩大。我们认为特步应获得进一步的重新评级，原因是现时的 FY11F 年PEG 仅为0.58 倍，是运动服装业其中最低的一家。我们略调低目标价至7.54 港元，相当于FY11F 年15倍市盈率。公司估值仍然偏低，原因是﹕(1) 当将FY11F 年的市盈率与 FY10F –FY12F 年的每股盈利CARG 20.7%相比；(2) FY11F 年预计股息收益率4.3%；(3)若扣除FY11 年末的估计现金净额人民币28 亿元，扣除现金后的FY10F 年市盈率只有9.3 倍；(4) 据Bloomberg 预测，相对于李宁（2331.HK）及安踏体育（2020.HK）的0.9 倍PEG，特步0.58 倍的FY11F 年PEG 相当吸引。