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　　京华山一  陈志清

　　特步国际（1368HK）中期盈利基本符合预期

　　业绩摘要：

　　中期收入按年增长21.6%，占我们全年预测的45.2%。特步品牌的收入按年增长22.7%至19.008亿元人民币，增幅略高于首两季订货会上的订单额增长（22.0%及20.0%）。不过，特步品牌鞋类的收入却仅按年增长11.5%，再加上其他品牌的收入仅增长8.3%，导致整体中期收入的增长略落后于预期。公司上半年度共新增门店476间，截止到6月30日的特步零售店总数达到6,579间。管理层计划在年底前将总数进一步增加到7,000间。

　　中期毛利率超过40.0%。特步品牌鞋类的毛利率按年提升1.4个百分点，主要得力于产品均价上升6.6%及批发折让率降低2.0个百分点。特步品牌服装的均价上升13.9%，并带动毛利率提升2.5个百分点。概之，透过提高产品均价及严格控制生产成本等途径，整体中期毛利率扩阔2.1个百分点至40.7%。

　　税率急升逾10.0个百分点，但净利润率保持平稳。由于研发成本及员工成本分别降低0.4及0.1个百分点，促使中期经营利润率扩阔2.4个百分点。不过，由于旗下附属的优惠税率待遇终止，导致有效税率从09年度中期的7.4%骤升至10年度中期的17.9%，并在一定程度上拖累了利润率的扩阔程度。

　　前景展望：

　　行业前景乐观，有利于具备正确市场推广策略的企业。我们相信特步将继续从国内运动服市场的旺盛需求中受惠，依据在于：（1）政府计划在2020年前形成具备国际竞争力的国内运动服行业，并对运动服行业给予强力支持；（2）人均收入持续增长；及（3）特步采取运动与市场推广双管齐下的策略，有助公司逐步提高自身在大众时尚运动服市场的品牌知名度。公司在广州新建了2,500平方米的研发中心，并采取产品周期管理，相信这些举措将进一步加强研发实力及产品质素控制。同时，这亦有助公司更好地把握消费者喜好，这一点对于时尚定位的运动服企业而言至关重要。

　　调低目标价，但维持买入评级。我们将特步10及11年度盈利预测分别调低1.4%及9.5%，以计入其他品牌收入贡献增长较预期缓慢及税率急升的负面影响。按现金流折现法所作的目标价调低至6.99港元，相等于较现价有16.3%的上升空间，故维持买入评级。新的目标价相等于10年度市盈率18.1倍，较19.1倍的行业平均市盈率低5.2%。