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　　国元证券（香港）  袁胜

　　金鹰国际商贸（3308.HK）上半年核心溢利同比增长21.1%，未来扩张提速

　　2010年中期业绩评论：

　　业绩摘要：2010年上半年，金鹰国际商贸实现销售所得款项总额同比增长34.2%至人民币50.34亿元，其中特许专柜销售额同比增长34.85%至46.6亿元，占公司销售所得款总额的比例上升0.5个百分点至92.6%；因增加了佣金率较低的国际领先品牌销售，特许专柜佣金率同比下降0.1个百分点至20.8%；因产品组合调整及降低折扣销售的幅度，直接销售的毛利率由约19.6%增加至21.9%；收益总额增至11.52亿元，同比增长32.3%；经营溢利达人民币6.17亿元，同比增长30.0%；权益持有人应占溢利为4.62亿元，如扣除09年因可转换债券转股产生的影响，同比增长约21.1%；因本年度将有较大的资本支出（预计为17元人民币），董事会宣布不分派中期股息。

　　同店销售增长将继续维持在较高水平：公司上半年的同店销售增长为25.4%，主要门店新街口店、扬州店及徐州店的同店销售增长分别为约15.0%、16.8%及26.8%；部分较新门店店继续成为销售强劲增长的驱动力，西安高新店、泰州店及南京珠江店分别录得同店销售增长约49.3%、44.0%及49.5%。由于去年下半年的基数较高，预计下半年的同店销售增长速度会有所缓，但仍会维持在较高水平。

　　经营杠杆改善：由于销售所得款的大幅增长，雇员福利开支、物业、厂房及设备的折旧及摊销、及其它经营性开支占销售所得款的比例同比分别下降0.1、0.3和0.3个百分点；租金开支则因租租赁性质的百货物业数量增长占销售所得款的比例上升0.4个百分点。

　　坚持连锁发展策略，未来扩张提速：公司在深耕江苏市场的同时，于7月份通过收购在合肥市增加了两家建筑面积合计为2.26万平方米、运营成熟的中高档百货店，预计这两家门店在2010年将为公司增加约4.6元的销售额。两家百货店协同将于本年底或2011年初开业的位于合肥市商业中心、筑面积约7.56万平方米的旗舰店，安微省将发展成为公司的重要市场；公司还将在西安和昆明拓展新店，以提高在当地市场的占有率和对周边城市的辐射能力，并关注其它经济潜力较大、竞争相对较小的省会城市，以构建更大范围的连锁店网络。预计于2012年底前公司将增加建筑面积至少50万平方米的百货店。

　　投资建议：根据Bloomberg一致预测，公司2010年的预测市盈率约为32倍，当前的估值充分反映了公司高增长预期，建议关注。