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　　交银国际  何志忠

　　核心纯利符预期，但入账毛利率令人失望。报告纯利按年上升72%至11.52 亿元人民币。扣除投资物业重估盈余和其它特殊项目(主要是出售酒店项目)的除税后影响，核心纯利按年亦上升70%至6.84 亿元人民币。盈利增长的主要动力是入账物业销售量和均价分别上升17.5%和19.6%。但是，入账毛利率由去年同期的28.6%，进一步下跌至期内的只有25.4%，主要是受入账土地成本急升88%，和北京以外地区销售比例增加所致。管理层预期今年全年的入账毛利率能回复至去年的水平(09 年为30.1%)。

　　负债率急升，惟预期下半年将有所改善。净负债比率由去年年底的14%，急升至期内的68%，管理层解释主要是由于支付大部份的应付土地款所致。现时尚未支付的土地款已降至18.42 亿元人民币。公司于七月下旬成功发行面值达9 亿美元的次级可换股证券，配合下半年的推盘数量将较上半年为多，因此我们预计下半年的现金流状况将会得到改善，净负债比率将回复至35-50%的行业平均水平。

　　合约销售额达全年目标的46%，属行业平均水平。今年上半年合约销售额同比上升19%至83 亿元人民币。合约均价上升同比40%，主要是高档住宅项目所占销售的比重增加。北京占总收入的比重只有33%，大连和杭州分别占23%和15%。公司将维持向二线和三线城市作规模扩张的营运策略。

　　投资建议：调低目标价至5.75 港元，评级下调至“中性”。尽管我们对营业额的预测不变，但基于调低毛利率和发行股数增加的假设，我们对FY10F 的核心纯利和每股核心纯利的预测分别调低10%和18%。于同样的理由下，我们亦分别调低FY11F 和FY12F 的核心纯利预测8%和7%。由于净负债急升，配合公司的土地储备资料更新后，我们对该股的每股资产净值测算调低19%至8.21 港元。我们维持目标价对应资产净值的折让幅度为30%的行业平均水平，因而调低目标价19%至5.75 港元，并下调投资评级至“中性”。我们认为母公司拟出售公司之股权、土地成本上涨和对北京再出台调控措施的忧虑，将是此股的主要下跌风险。