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　　交银国际  李志武

　　中报低于市场预期。（1）2010 年上半年公司实现主营业务收入307.25亿元，同比增长10.89%，净利润为8.77 亿元，同比增长12.02%，每股收益为0.32 元，低于市场预期；（2）毛利率小幅上升，总体费用率基本稳定，导致净利润增幅略高于收入增幅。

　　毛利率略有回升。（1）上半年综合毛利率为33.45%，同比上升1.39 个百分点；（2）运营商网络业务毛利率为38.04%，上升4.11 个百分点，成为毛利率上升的主要贡献因素，主要是由光通信系统、无线通信系统的毛利率上升影响；（3）终端毛利率为22.71%，下滑4.27 个百分点，主要由于销售规模扩大，竞争激烈导致。

　　终端收入增速最快。（1）运营商网络收入为190 亿元，同比增长1.08%，占营收比重为61.8%，同比下降6 个百分点，明显受到国内电信固定资产投资下滑的影响；（2）电信软件系统、服务及其他产品收入为39.35 亿元，同比增长17.99%，占营收比重升至0.7 个百分点至12.8%；（3）终端收入为77.9 亿元，同比增长39.71%，占营收比重为25.4%，较09 年同期上升5.3 个百分点，得益于国内3G 手机、美洲CDMA 手机以及欧洲3G 手机、数据卡销售增长所致。

　　海外业务保持增长。（1）2010 年上半年的海外业务实现收入152.55 亿元，同比增长19.58%，占整体收入比重为49.65%；（2）非洲的收入为44.63 亿元，同比增长78.75%，成为主要贡献因素；（3）亚洲（不包括中国）的营业收入为52.51 亿元，同比下降18.60%，印度市场营收同比减少约20 亿元，对公司海外业务的发展产生一定的负面影响。

　　下调至“中性”的投资评级。（1）受制于国内投资下降以及海外贸易保护主义抬头的双重不利影响，公司将面临较大的考验，由于国内TD 第四期网络建设以及印度安全审查事件最快也将于第三季度落实，我们对下半年的经营前景表示谨慎，公司业务出现放缓迹象；（2）我们下调2010、2011 年EPS 分别为0.95 元和1.14 元，下调至“中性”的投资评级，下调目标价至22.3 元，对应2010 年1 倍的PEG。