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　　交银国际  叶建中

　　经营利润同比上涨30%，稍胜我们预期，主要由于同店销售增长和直接销售毛利率均优于预期。剔除可换股债券的公平值改变和出售投资项目的收益后，我们估计核心盈利同比攀升40.7%至4.606 亿元人民币。上半年的同店销售增长达25.4%，应该是业内最高的。销售所得款项总额按年上升34.2%至50 亿元人民币。3 间最大门店的经营溢利贡献由去年同期的91%跌至上半年的78%，反映公司的盈利分布渐趋多元化。由于国际知名品牌的销售增加，佣金率下滑0.1 个百分点至20.8%。直接销售的毛利率增加2.3 个百分点至21.9%，主要由于公司优化商品结构和减少折扣活动。商品毛利率上升0.1 个百分点至18.9%。受益员工成本、折旧和摊销，以及其他营运开支费用比率下降，经营边际利润率微升0.8 个百分点至51.3%。VIP 顾客的消费占公司销售所得款项总额的比例维持在62.0%的水平。

　　安徽瑞景收购计划详情。收购价约相当于20 倍的历史市盈率。管理层预期今年的销售所得款项将可录得双位数增长至4.6 亿元人民币。两家百货店的租金是以固定方式计算，并逐步上升，能为公司带来经营杠杆效应。安徽瑞京的VIP 顾客多达15,000 人，与国际品牌的良好合作关系，将有利金鹰于安徽的未来发展。

　　未来计划。管理层已物色多个地点，于2010 年至2013 年进行新店拓展计划，预计于2012 年年底前，总建筑面积将从现时的511,945 平方米增加至少500,000 平方米。金鹰对于已经建立领导地位的城市将贯彻“同城多店”的发展策略。新公布的南通二期店项目预计于2013 年开业。

　　基于潜在上升空间有限，下调评级至“中性”。7 月份同店销售增长继续维持在20%以上的良好水平。管理层预计10 年下半年的同店销售增长将会下降，主要是由于09 年下半年基数较高所致。基于以下原因，我们将10 年财年至12 年财年的预测核心盈利调高1%-3%﹕(1) 10 年财年/11 年财年/12 年财年的同店销售增长假设略为调高至22.0%/19.0%/16.2%；(2) 收购安徽瑞景；及(3) 直接销售毛利率上升。10 年财年至12 年财年的全面摊薄核心每股盈利复合年增长率估计达27.1%。基于11 年财年的预测PEG 1 倍或11 年财年的预测市盈率27.1 倍，我们调高目标价至19.3 港元。我们一直以来看好金鹰，主要是由于金鹰具有强劲的竞争优势。然而，由于新目标价只有5.6%的潜在上升空间，我们下调评级至“中性”。