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　　京华山一 陈志清

　　在产品均价上涨及销量扩大的共同推动下，安踏体育（安踏）10年度中期收入按年增长22.6%至34.531亿元人民币。由于鞋类产量扩大，促使毛利率扩大2.2个百分点。不过，销售及一般行政开支比率及税率均有所上升，故净利润率的升幅较缓，仅为0.4个百分点。管理效率方面，应收款周期仍保持在20天以内，显示零售端的信贷控制严格及存货水平健康。考虑到门店扩张速度较预期更快、毛利率扩阔及经营开支（而非广告及促销开支）方面的成本控制，我们决定将10年度盈利预测调高10.1%。该股最新收市价相等于10年度市盈率23.9倍，较行业平均估值高23.9%，或较其历史平均值高1.7个标准差。按现金流折现法所作的目标价为16.50港元，距最新收市价仅5.9%的上升空间，故维持观望评级。

　　核心品牌安踏主导整体增长。回顾10年度上半年，尽管其他品牌（+54.8%）的收入增幅较快，但安踏品牌仍是公司收入的绝对主体，占期内总收入93.9%。管理层计划Fila（飞乐）门店数量在10至12年度底之前分别达到200、600及1,000间。安踏品牌门店在10年度上半年的扩张速度较我们预测得更快，相信可为公司下半年度增添额外收入。

　　品牌权益提升，促使产品均价上涨。按产品划分，鞋类及服装的均价分别上涨2.0%及7.1%，销量分别增长9.3%及26.4%，显示出安踏在产品设计、质素及相关广告促销活动方面的努力已有效提升其在大众市场的品牌价值。再加上生产规模扩大，中期毛利率按年扩阔2.2个百分点。

　　下半年度广告及促销开支料进一步扩大。由于下半年度用于篮球赛事及亚运会的预算加大，预计广告及促销开支比率将达到16.8%。不过，透过加强其他经营开支方面的成本控制，公司应能在最大程度上减轻广告及促销开支上涨的负面影响。

　　估值欠吸引。安踏最新收市价相等于10年度市盈率23.9倍，较行业平均估值高23.9%。我们认为目前估值已计入该股的正面因素。目标价16.50港元，距最新收市价仅5.9%的上升空间，故维持观望评级。