查看最新行情

　　申银万国（香港）

　　龙湖地产近日公布了其上市以来的首份中报，上半年完工数量较少导致业绩乏善可陈，但我们还是发现几个亮点：上半年的合约销售均价同比上涨87%至14,234元；较去年全年增长45%，扣除区域和产品结构的不同，可比价格的平均涨幅超过20%，预示未来结算毛利率进一步上升的空间；已经锁定可于2010年及其以后入账的销售收入超过300亿元，相当于锁定了我们预测的100%的2010年销售收入和60%的2011年销售收入；全年完工计划不变，下半年的交付量相当于上半年的2.5倍。

　　公司在业绩发布会上透露，维持全年合约销售额248亿、同比增展35%的目标不变，下半年的计划推盘量将达210万平米，去年进入的杭州、常州、沈阳和青岛都将开始销售，拟定均价约11，000元，也即下半年的可售资源将达到230亿元。照此估计，只要下半年的去化率能够企及60%，公司完成全年的销售目标当无问题（公司上半年新推24个盘，约100万平米，贡献销售的城市扩大到六个，整体去化率75%，也即实现合同销售面积74万平，合同销售额105亿元人民币。）

　　公司还表示近期没有融资计划。上半年银行融资新增100亿贷款，由此推动净负债率从去年底的20%回升至53%。但截止6月末，公司仍手持现金88亿，且已在4月份以后停止土地收购，全年计划支付的180亿土地款已经在上半年完成三分之二，因此资金状况没有问题。未来拿地上扔将保持审慎，主要取决于支付条件和负债率，公司将尽量增加现金流，即使负债率可能有阶段性变化，但会维持在75%以下。

　　截止6月末，公司现有权益土地储备共计2,124万平米，平均土地成本2，215元，进入城市数目上升到11个；按区域划分，环渤海、长三角和中西部分别占到25%、20%和55%；按城市划分，重庆和成都分占33%和18%,北京和上海分占9%和4%；按获取时间分类，09年前、2009和2010年取得的土地占比分别为46%，42%和12%，相应的土地成本分别为2,203、1,869和3,578元每平米，今年以来的土地成本偏高主因两块位于北京和上海的土地（面积占比20%，收购代价占比60%）带动所致。

　　尽管公司表示未来五年计划将持有型物业扩大至200万平、利润贡献扩大至10%，但目前物业销售仍然贡献了95%以上的收入。我们预计龙湖地产2010-2011年的销售收入有望增长42%和582%至161和255亿元人民币，综合毛利率将进一步上升至32%和39%，核心净利率则相应的提升到16.4%和17.7%，每股核心盈利分别为0.51和0.87元，目前股价对应的2010和2011年PE分别为13.6倍和8倍。

　　根据公司现有土地储备，基于年20%的规模扩张增速假设以及销售均价维持在11,000元左右之相对保守水准，我们计算公司当前每股净资产值约12.11港元。从公司上市以来的股价表现看，龙湖的市场地位已仅次于内房股两大蓝筹中海外（688HK）和华润置地（1109HK），而我们也认为公司良好的品牌知名度以及成功的地域扩张执行力将为其未来的进一步规模扩张打下扎实基础，我们因此认为20%的折价率是适合于公司的估值水准（当前板块平均水准约为35%折价），我们给予六个月目标价9.69港元，较当前市价有22%的增幅，首次评级为买入，我们建议投资者在股价回调时逐步收集，催化剂将来自于下半年更多新进入城市的销售捷报,有助于进一步验证公司市场开拓能力。

　　中资地产股自5月末在政策风险的逐步释放和房屋销量止跌企稳下触底反弹，8月3日平安宣布以每股8.59-8.86港元出售3,289万股龙湖股份以及同日保利香港(119HK)宣布配股引发了板块整体的调整，龙湖更是以10%的跌幅位居前列。我们认为当前行业整体前景仍不明朗，政策和房价间的胶着状态仍将继续，但市场领先者有望于弱市中争取扩大市场份额，而且我们也坚持认为中国房地产行业将面临结构转型，未来更多的溢价将来自于产品开发能力而非土地，香港上市的中资地产股中以中海外、龙湖和绿城在此方面领先，而龙湖的估值吸引和稳健作风令其较其他两者更有吸引力。

　　风险提示：重庆、北京和上海合计占到公司土地储备近半，悬而未决的物业税可能是公司未来需要面临的较其他同业更甚的政策风险。但当前股价已隐含了较我们保守的预期均价进一步下跌25%的预期，以龙湖的品牌溢价能力而论，我们认为这提供了足够的安全边际，而且来自于更多新进入的二线城市的销售贡献也将有助于公司进一步分散区域风险。