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　　申银万国（香港）

　　2010年上半年营业收入和毛利率符合预期，净利略低于预期。公司2010年上半年营业收入达138.7亿元,同比增长23.43%；吨毛利达55元每吨，均符合我们的预期。2010年上半年归属于上市公司股东的净利润达到1.8亿元，同比增长41.1%，对应每股赢利0.51元，比我们预计的0.53略低4%。

　　西部扩张迅速，提高公司平均售价和毛利。公司今年上半年平均售价由去年同期的207元每吨提高到219元每吨；即使在煤价高于去年同期的情况下，吨毛利从53元每吨提高到55元每吨。销售价格和毛利的改善主要是因为今年南方市场价格较为坚挺，同时公司西部地区扩张迅速（+111%YoYVS公司总体增长23%），西部区域高售价和高毛利帮助公司提高了平均售价和毛利。预计2010年约有1800万吨新增产能会在西部投产，将进一步改善公司的平均售价和毛利。

　　下半年水泥价格有望超出预期。公司下半年销售价格有望超出预期。通常九月开始是水泥销售的旺季，随着价格上涨，水泥行业相对大盘取得超额收益是大概率事件。我们预计今年水泥价格旺季上涨的幅度会高于往年，主要是因为落后产能加速淘汰有效限制了供给，同时今年特大洪涝灾害将带动灾后重建对水泥的需求。我们认为八月初浙江水泥价格在时间和幅度上均超预期上涨是一个积极的信号。

　　维持海螺水泥增持评级，目标价30港元，对应2010年18.8倍市赢率和15%的上涨空间。我们对今后三年（2010/2011/2012）的预测分别为1.40,1.76和2.04元。催化剂包括水泥价格进一步复苏；政府对地方融资平台的清理好于预期；投资风险主要是房价恢复上涨所带来的政策风险。