辉立证券  邓亚锋

　　阿里巴巴（1688.HK）- 过高估值透支增长潜力

　　概要

　　阿里巴巴网络有限公司（阿里巴巴或公司）是全球最大的B2B电子商务公司。自1999年成立以来，公司一直专注为中国乃至全球的中小企业提供有效的B2B电子商务解决方案，旨在“让天下没有难做的生意”。

　　凭供养卓越的管理能力、强大的网络效应和强大的创新能力，阿里巴巴已经建立起自己的行业壁垒，同时还增强了用户对平台的粘性。2009年，公司定义此年为“投资年”，并将2010年定义为“服务年”，以重新回归客户需求本身。

　　尽管公司的业务前景与市场地位都十分优异，但从投资的角度来看，目前过高的估值已经透支了一定的增长潜力，这也表明股价在短期内并不会伴随业绩的上升而大幅上升。因此，我们首次给予“持有”评级，12个月目标价为16.50港币。

　　上半年业绩表现强劲，下半年将略微放缓

　　2010年上半年，阿里巴巴录得总营收与净利润25.87亿元、6.93亿元，分别同比增长49.0%、39.8%。同时，受到股权报酬支出、运营支出与产品投入大增的影响，公司的利润率水平存在一定的下行压力，EBITA率与净利率为35.1%、26.8%，低于去年同期的35.7%、28.6%。

　　截止6月30日，递延收入与预收账款达到了37.22亿元，同比大增34.7%，但较09年底只增长15.1%。这也与中国目前的外贸形势基本一致，上半年高达43%的进出口同比增速主要是受到去年基数偏低的有偏影响。

　　展望下半年，中国经济体与外围经济体都将面临刺激政策退出的风险，同时人民币升值以及劳工成本上升也在逐步削弱中国低附加值产业的出口优势。因此，我们认为阿里巴巴下半年的营收增速将出现放缓迹象，并预计全年的总营收与净利润增速将分别下滑至40.9%、30.4%。

　　付费用户快速增长，继续开拓海外市场

　　2009年，阿里巴巴定义此年为“投资年”，并将2010年定义为“服务年”。在经过了产品线进一步丰富后，公司的付费用户继续维持高速增长的态势，领跑国内的电子商务市场。

　　上半年，注册用户与企业商铺为5343.7万、781.2万，分别同比增长24.9%、41.8%。同时，付费会员总数也上升至71.3万，同比增幅为34.1%。尽管受到产品升级与价格调整的影响，国际Gold Supplier会员下滑了29.5%，但国际市场的注册用户飙升了44.2%。

　　因此，我们认为国际付费用户数的短暂下滑并不会影响到阿里巴巴在海外市场的拓展速度，同时产品价格的上涨也足以弥补客户数目下降的影响。另外，公司反而下调了中国客户的进入门槛，其市场份额也从08年初的53.1%扩大至09年的60.4%。

　　聚焦客户需求，增值业务贡献明显提升

　　自2008年底开始，阿里巴巴开始调整中国客户的付费方式，并重新聚焦中小企业在电子商务方面的实际需求。其中，公司推出了中国Gold Supplier出口通版以及诚信通普及版，以降低中小企业进入电子商务的门槛。之后，公司又将其他付费项目打包成各种增值服务，以供有更深需求的客户选购。

　　尽管短期内ARPU出现大幅下滑，因为相当比例的客户在续签时选择了最低标准的服务，但我们认为这次调整将有助于快速发展基础会员，抢占国内市场以及扩大网络效应。另外，公司的增值服务业务也正处于发展的快车道，目前已经超过了总收入的20%。

　　一直以来，我们都赞同阿里巴巴的一个重要观点，全球贸易的电子商务进程是一个不可逆的趋势，并且十分看好公司在挖掘客户需求上的能力。另外，在经历了此次金融海啸的洗礼后，阿里巴巴更加注重中国内贸的发展机遇，这也将继续拓宽公司未来的发展路径。

　　风险

　　上行风险：

　　1. 付费用户增长超预期。

　　2. 新业务发展超预期。

　　下行风险：

　　1. 外围经济二次探底。

　　2. 市场占有率下滑。

　　过高估值透支增长潜力，首次给予“持有”评级

　　凭借着卓越的管理能力、强大的网络效应和强大的创新能力，阿里巴巴已经建立起自己的行业壁垒，同时还增强了用户对平台的粘性。2009年，公司定义此年为“投资年”，并将2010年定义为“服务年”，以重新回归客户需求本身。

　　我们预测公司2010-2012年收入将达到54.61亿元、69.90亿元和87.38亿元，未来三年的复合增长率为31.1%。同时，净利润将达到13.21亿元、16.81亿元和22.00亿元，年复合增长率为29.5%，而对应的市盈率则为51.5倍、40.5倍、30.9倍。

　　尽管公司的业务前景与市场地位都十分优异，但从投资的角度来看，目前过高的估值已经透支了一定的增长潜力，这也表明股价在短期内并不会伴随业绩的上升而大幅上升。因此，我们首次给予“持有”评级，12个月目标价为16.50港币。

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