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　　大福证券

　　阿里巴巴2010年度的中期业绩略高于我们预期，收入按年激增49%至人民币25.9亿元，扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利(EBITDA)增长47%至人民币7.78亿元，带动纯利上升40%至人民币6.93亿元。收入增加乃由于付费会员人数大幅上升，以及来自中国及国际交易市场的增值服务的需求急升所致。由于该公司把中国万网的业绩综合入帐后市场推广开支增加，基础EBITDA利润率按年微跌0.6个百分点，但受利润率较高的增值服务收入增长加快所刺激，有关利润率仍处于35.1%的稳健水平。

　　截至6月30日，阿里巴巴的国际交易市场拥有1,360万名注册客户，其中119,369名为付费会员。于2010年度上半年，中国Gold Supplier会员按年增长50%。然而，受全球经济放缓影响，更重要的是在2009年7月把国际诚信通升级至国际Gold Supplier导致会费增加，阿里巴巴的国际Gold Supplier会员人数录得净减少，6个月期间的按年跌幅为30%。我们预期国际Gold Supplier会员人数将继续下降，直至大部份现有会籍于2010年第四季度到期续会为止。

　　于2010年度上半年，国际交易市场的收入按年攀升40%至人民币15亿元。虽然国际Gold Supplier会员人数减少，但收入增长主要由增值服务收入增加所推动，加上中国Gold Supplier会员人数上升，略为抵消国际Gold Supplier会员人数的跌幅。我们相信以出口为主的国际交易市场将于短期内继续为阿里巴巴带来最大部份收入贡献，然而，随着需求转移，以及该公司转向发展中国交易市场及其他业务，对国际交易市场的倚赖将会减少。

　　中国交易市场方面，中国诚信通于2010年第二季度的会员净增加数目录得新高。上半年来自该业务的收益按年增加39%至人民币8.77亿元。会员人数增幅强劲，尤其是于2010年第二季度，乃主要来自该公司推出多项新业务举措的正面效应，包括改造1688.com以及推出多项活动以吸引内地中小企光顾，并提高公司在当地市场的品牌知名度。阿里巴巴于4月宣布推出全新的中国诚信通普及版，以吸引中小企，价格为每年人民币1,688元，至今市场反应理想。内地经济逐渐趋向由内需带动，我们预期来自中国交易市场及增值服务的收入将成为公司的主要收入增长动力之一。

　　来自中国万网、阿里贷款及全球速卖通等其他服务的收入于2010年度上半年大幅增加。期内，营业额按年增加逾8倍至人民币2亿元，尤其是，自从获阿里巴巴收购以来，中国万网的业务录得强劲增长。截至6月30日，中国万网处于服务中的域名约有210万个。其客户群大部份与Alibaba.com的客户不同，我们相信长远发展的协同效益蕴藏其中。此外，阿里贷款已协助逾5,000名付费会员向当地银行取得资金，累积金额现时总值超过人民币130亿元，显示其金融服务具价值。由于中小企对资金拥有持续需求，我们相信此业务的增长潜质庞大。此外，亦预期阿里贷款计划可提升会员对阿里巴巴的忠诚度。

　　管理层预期出口增长将于未来数季减慢，而劳动及原料成本上升，以及人民币的升值压力将成为其他主要挑战。预期阿里巴巴未来的业务计划将以“会员费加增值服务”模式为主，并减少单靠会员人数增长。当该公司于2007年上市时，阿里巴巴逾70%的收入乃来自与出口相关的业务，有关数字现时已减少至约55%，当内地市场日趋成熟且阿里巴巴的中国业务的知名度提升时，日后不同业务的比重将更加平衡。该公司的基建改善，亦将有助在竞争对手中脱颖而出。

　　由于阿里巴巴其他服务分部的收入增长超出预期，我们已把其2010年度的收入及盈利预测略为调整。我们维持该股的买入评级，按加权平均资本成本11.5%及永久增长率1%的现金流折现模型计算，目标价为19.50元。分析员：吴嘉伦