中银国际  田世欣

　　今年上半年，港铁公司的主营利润同比增长46.6%至57.2亿港币，超出我们预期11.6%，同时也高于市场预期的40-52亿港币。除了领都项目的利润分成超出预期之外，公司主营的地铁业务盈利也达到了我们的预期，新项目的建设也符合进度。一方面公司的长期扩张故事仍在继续，而另一方面管理层也非常重视加强现有的业务组合，尤其是在车站商务方面。随着搭乘地铁的乘客越来越多，我们相信公司将继续保持其增长势头。此外，房地产市场的繁荣为公司的新盘发布营造了良好的环境，有利于在未来的房地产项目招标中争取到更高的分成比例。我们对该股维持买入评级，将目标价从32.80港币上调至34.10港币。

　　上半年主营利润超市场预期

　　上半年，港铁公司业绩的主要亮点来自于从领都项目所分得的利润达到31亿港币左右，预计利润分成比例超过了90%。除了房地产业务利润可观之外，地铁业务利润也同比大幅增长7.3%，符合我们的预期，车站商务和租金收入比我们的预期高出了4-5%。不包括铁路专营权的息税折旧前利润率从上年同期的55.6%提高至57.1%。这主要是因为员工养老金的会计处理方法进行了调整，导致员工成本降低。扣除这一影响，我们预计不包括铁路专营权的息税折旧前利润率为55.5%，与去年同期水平相当。上半年，公司偿还了超过44亿港币的债务，因此期内利息费用低于我们的预期。整体来看，上半年公司的主营利润同比增长46.6%至57.2亿港币，比我们预期高出11.6%，也超过市场预期的40-52亿港币。尽管现金充裕，但是公司宣布中期每股仅派息14港仙。主席表示下半年将会提高派息。

　　上调每股净资产值3.8%

　　在调高房地产业务利润预测的基础上，我们将2010-12年的主营利润预测上调6-22%。同时我们也微调了客运量预测，预计在涨价之后，乘坐地铁的旅客数量将略有减少。车站商务面积的扩大将进一步提升价值。因此我们将2010年预期每股净资产值预测调高3.8%至38.7港币，依据折让12%，我们将目标价上调为34.10港币。维持买入评级。

　　票价和客运量持续增长

　　香港地铁业务的收入同比强劲增长7.3%，其中客运量和平均票价分别同比增长6.3%和1.1%，符合我们的预期。我们注意到，涨价之后(从6月13日开上，平均上涨2.05%)，6月港铁公司的市场份额依然高居44%，因此我们预计涨价对客运量的负面影响应该很小。另一方面，随着更多地铁项目完工在即(例如领都、名城一期、栢慧豪园)，地铁沿线居民的数量也会大幅增长，客运量也将得到提升。考虑到今年截至目前居民消费价格指数仅上涨1%、交通运费指数保持稳定，而票价只有在变动幅度超过上下1.5%时才会调整，因此我们预计2011-12年地铁票价不会进行调整。随着地铁网络的扩大，乘客们可以搭乘地铁前往更远、更多的地方，因此单趟票价可能会有所提高。因此，不考虑地铁新项目的协同作用，我们预计地铁业务的息税折旧前利润每年将稳步增长4%以上。这足以抵消从今年12月起须向九广铁路公司额外支付的费用(预计每年2.3亿港币)。

　　协同作用进一步发挥

　　除了客运量将保持长期稳步提升的内生增长之外，我们认为对于车站商务的积极管理也有利于增厚业绩。在过去12个月中，公司通过车站重新装修新增了37间车站店面，面积超过18,000平方英尺(约是可租用面积的3%左右)。我们认为零售面积的进一步扩大将大幅度提升车站价值。凭借地铁运营高峰时段的优势，这些商铺的商业价值不会逊于黄金地段的商店，上半年车站零售收入就同比增长了7.1%。与此同时，公司将更换东铁线的广告面板，这将拉动广告收入增长，至少恢复到2008年的水平。

　　未来招标有利于价值体现

　　管理层预计未来六个月将进行南昌站和大围站的两个房地产项目招标(替代日出康城4期)，这将明确其原本土地储备的隐藏价值。如果两个项目成功中标，我们预计到2014-15年公司的房地产业务将持续盈利，具体将取决于销售进程。

　　海外项目还处于初期

　　斯德哥尔摩和墨尔本的地铁专营权经营的息税折旧前利润总计2.07亿港币，息税折旧前利润率为4.3%，原本我们以为公司可能还需要更长的时间才能达到这一利润率水平。尽管我们认为海外业务的利润率依然有空间进一步提高到5%，但是从绝对值来看，海外业务相比起香港的地铁业务来看还是很低。内地的三个项目目前正在施工，其中北京大兴线将在今年末投入运营，深圳地铁4号线将在2011年终投入使用。尽管如此，考虑到国内业务运营效率较低，该项目可能需要好几年的时间才能发展成熟，届时有望带来可观的盈利。

　　为大型的资本开支计划做好准备

　　在获得政府对西港岛线的123亿港币补贴之后，港铁公司的资产负债表中流动性充裕，持有103亿现金和32亿港币银行票据。加上领都项目超过30亿港币的支付余额将在下半年到账、每年地铁业务稳定贡献100亿港币现金流，公司已经不必再为未来五年的资本性开支担忧。截至上半年末，公司的负债率仅为8%，公司还有很大的空间来完善其资产负债表。

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