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　　申银万国（香港）

　　贷款同比增速放缓，剔除09年出售海通股权收益后净利润同比大幅增长，中报业绩略超预期。2010年上半年，公司存款规模同比增长22.71%，贷款规模同比增长5.27%，贷款增长放缓预计与6月末贷存比考核和09年同期高基数影响有关。量价齐升推动净利息收入同比增长51.7%，净利润同比增长20.2%，剔除海通股权投资收益后净利润同比增长146%。全年摊薄实现ROE18.5%，EPS0.4元。公司业绩略超预期，主要源于息差同比回升幅度略超预期。

　　净息差大幅回升和信贷成本下降是推动业绩高增长的主要驱动力。2010年上半年公司净利差和净息差同比均回升49个基点，预计回升幅度高于上市银行平均水平。手续费及佣金净收入同比增长96%。信贷成本同比下降24个基点至0.5%，成本收入比同比上升3.99个百分点至37.46%。

　　净息差环比延续回升态势。按期初期末平均余额计算，2季度公司净息差环比回升8个基点，推动净利息收入环比增长9.7%。下半年伴随经济下滑，息差回升动力将有所减弱，预计全年净息差同比回升幅度在14个基点左右。

　　不良贷款余额比例一升一降，拨备覆盖率继续上升。2季度末不良贷款余额75.12亿元，比1季度末上升0.57亿元；不良率0.79%，比1季度末下降0.01个百分点。关注类贷款占比1.28%，较年初下降0.18个百分点；迁徙率12.97%，较年初上升3.59个百分点。地产金融事业部不良率较年初上升0.54个百分点，在各事业部中不良率上升幅度最大。加回核销后不良形成率为0.8%。2季度末拨备覆盖率达到229.4%，较1季度末提高10.4个百分点。

　　公司机制灵活，创新意识强烈，扩张冲动明显。事业部制改革已逐步走出初始的磨合阶段，并将在未来逐步发挥作用。预计公司2010年和2011年的净利润增速分别为25.7%和32.3%。目前股价对应2010年11.8倍PE和1.7倍PB，估值不具备吸引力，维持中性评级。