辉立证券  范国和

　　新鑫矿业 (3833.HK) - 高速成长，继续买入

　　投资概要

　　受益于主要产品售价大幅反弹及自产镍占比较高, 上半年新鑫矿业的业绩有望大增二倍以上。下半年投资需求可能超预期，镍价有望维持高位震荡。随著在建项目陆续完工，后三年公司产量有望实现几何级增长。再考虑公司的地域优势、政策优势，我们预期10、11年公司分别实现净利润5.46亿元、7.20亿元，按年增长141％、32％。给予公司对应2011年每股净资产1.8倍的市净率估值, 12个月目标价可达5.72港元, 较现价有逾三成的溢价, 维持买入评级。

　　上半年业绩高增长

　　新鑫矿业是国内仅次于金川集团的第二大使用硫化镍资源生产电解镍的生产商，主要产品包括电解镍、阴极铜、铜精粉和其他稀贵金属。公司最新预告，2010年上半年财务业绩将按年大幅上升。

　　根据我们的估算，上半年公司营业额和净利润分别有望实现100%、200%以上的增长，因为主要产品电解镍和阴极铜的售价按年大涨65%左右，同时，受益于喀拉通克铜镍矿增产，公司自产矿占比增长，也使得盈利能力继续提升，公司毛利率可能高达50%。

　　供需紧平衡 镍价或高位震荡

　　根据国际镍业组织（International Nickel Study Group）的预测，2010年镍市供需普遍平衡，其中精炼镍产量将增至近140万吨，消费则将增至139万吨的旺盛水准。藉此，供需过剩仅约1万吨，远低于此前三年约10万吨的过剩量。

　　在中国，镍的主要下游行业不锈钢消费也具备广阔增长空间。2008年，中国不锈钢粗钢表观消费量占全部粗钢表观消费量的比重仅为1.39%，而世界其他国家这一比值为2.21%；同时，中国不锈钢人均表观消费量为4.8千克，远低于东南亚如日本、台湾、新加坡、韩国等的17千克以上的水准。

　　尤其在于2010年下半年，我们以为镍需求可能超出预期，因为保障性住房建设和中西部建设可能加速。以后者为例，21世纪以来，中西部城镇固定资产投资在全国的比例不断攀升，年均为1.8个百分点左右。但是，2010年以来，中西部投资增速较之全国增速呈现放缓态势。一般而言，前者增速高于后者5-6个百分点，但在10年前5个月却只高出3个百分点，新疆GDP增速低于全国也印证了这一点。也正是基于此，7月初中央政府即提出下半年新增中西部投资6800亿元的计画。从这点来看，我们相信下半年投资可能加速，镍的需求有望好转。不过，考虑欧美等发达经济体复苏形势仍不乐观，我们预期镍价高位震荡可能性较大。

　　高速扩张可期

　　自2004年以来，新鑫矿业的资产和权益规模已分别扩张九倍和十六倍。而通过近几年的建设和收购，公司即将进入高速扩张期。2010年，公司喀拉通克矿的镍矿生产能力在年底将提升至8000 吨以上，阜康冶炼厂也有望在年底形成13,000 吨的镍冶炼能力和12,000 吨的阴极铜生产能力。另外，公司持有哈密和鑫50%权益，其有望在八九月开始产镍，2010-12 年产量预计分别达到500 吨、2,000 吨和2,000 吨。

　　同时，子公司亚克斯资源公司的镍矿生产能力也在扩建中，预计到2012 年投产时可形成近9,000 吨的镍矿生产能力，且镍冶炼的原料可基本自给。而且，公司控股66%的新疆五鑫矿业正在建设10 万吨铜冶炼项目，预计2012 年投产后可形成10 万吨的电解铜生产能力。对比2009年均为5,000吨左右的电解镍和阴极铜，后三年公司产量有望呈几何级增长。

　　竞争优势明显

　　新鑫矿业地理位置优越,并蕴含资源扩张潜力。公司地处新疆，正是中国内地镍资源储量较为丰富的地区，根据中国国土资源部资料示，新疆镍资源储量排名国内第二，占全国总量的11.7%。特别是新疆哈密地区镍资源远景储量丰富，而公司下属的亚克斯资源开发公司正控制著哈密黄山等地镍矿资源。因此，公司镍冶炼的原料可基本由自有矿山保障，对外依赖度较低，公司可以充分享受到镍价上涨带来的超额收益。而比较同业公司，新鑫矿业的原料自给率也居于较高水准。体现在09年，就是公司自有矿占比从55%提升至84%。因此，尽管主要产品价格下滑两三成以上，公司盈利能力却不降反升，毛利率从27%升至41%。而我们相信，该等优势还将维持。

　　另外，区域优势也使得公司享受政策税收优势，其已获豁免缴纳2007年至2010年的企业所得税，相关子公司亦享受比例不一的优惠税率。前三年，公司的有效税率就在0.3%或以下。至于2011年，公司税负可能恢复正常水准。但我们以为，目前中央政府正拟大力刺激新疆发展，温家宝总理更指出，对西部地区属于国家鼓励类产业的企业，减按15%税率徵收企业所得税。考虑镍仍为国内紧缺品种,更兼新疆的政策优势,我们相信, 后期公司税负即使上升，但幅度仍可能有限，对业绩的负面影响不大。

　　风险

　　公司扩张速度不及预期；

　　税负明显上升;

　　经济增速明显放缓;

　　民族矛盾等突发性政治事件影响生产。

　　高成长可期，评级买入

　　新鑫矿业上半年业绩高速增长, 自有资源较高也确保了高盈利能力。新建项目陆续投产将令公司进入高速增长期，我们看好其成长性。而且，下半年镍需求可能改善，镍价或维持高位。我们预期10、11年公司分别实现营业额13.96亿元、19.67亿元，按年分别增长98％、41％，实现净利润5.46亿元、7.20亿元，按年增长141％、32％,折合每股收益为0.25元、0.33元。

　　估值方面, 我们参考市净率进行估值。考察镍业公司, 目前市净率一般达两倍甚至更高。新鑫矿业目前收益率指标尚稍低于同业公司，估值因此较低。但考虑后市公司业绩大大改善, 我们给予公司对应2011年每股净资产1.8倍的市净率估值, 12个月目标价可达5.72港元, 较现价有逾三成的溢价, 维持买入评级。

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