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　　交银国际  李珊珊、万丽

　　多因素驱动上半年盈利超预期。上半年归属民生母公司股东净利润88.66亿，同比增长20.2%，扣除09年上半年出售海通证券实现的税后投资收益，净利润同比增幅将达到146%。上半年实现每股收益0.40元，显著超预期，主要是息差回升幅度和中间业务收入增幅超预期。。从盈利驱动因素看，利差贡献（16.8%）、规模贡献（17.1%）、手续费及佣金净收入贡献（10.4%）、拨备贡献（9.8%）。期末民生总资产较年初增长14.3%；贷款增长8.1%；存款增长17%。实现了平稳扩张下的盈利高增长。

　　中小企业和商贷通贷款高速增长。截至6月末，商贷通余额872.68亿，较年初增长94.76%，占新增贷款的59%。商贷通在个人贷款中占比达到41.5%，较年初提高14.2个百分点。中小企业事业部贷款增长最快，贷款余额591.97亿，较年初大幅增长73.2%；在贷款余额中占比达到6.2%，较年初上升2.3个百分点；上半年新投放贷款平均利率6.19%，利率平均上浮19.16%。商贷通和中小企业贷款增量占到全部新增贷款的94%。

　　资产结构调整和存款成本下降促进息差持续回升，中间业务收入超预期。受益于定期存款重定价，高利率贷款的大幅增长，贷款定价能力提升，净息差继续回升。上半年净利差为2.80%，净息差为2.92%，同比均提升49个基点。以期初期末余额平均计算的2季度单季净利差和净息差分别为2.86%和1.95%，环比提高9个和8个基点。预计下半年存款利率趋于稳定，但高利率贷款占比仍有回升空间，因而息差尚有回升动力。上半年实现手续费及佣金净收入45亿元，同比增长96%，超预期。手续费业务收入今年以来的迅猛增长体现出民生转型的成效。

　　资产质量稳定，拨备覆盖率进一步提高。6月末不良贷款余额75.12亿元，较1季末略增0.57亿；不良率为0.79%，环比下降0.01个百分点。关注类贷款占比1.29%，较年初下降0.18个百分点。逾期贷款91.15亿，较年初下降5.6%，占比为0.95%，较年初下降0.14个百分点。上半年不良净生成率为0.07%，较09年全年下降5个基点。上半年信贷成本0.63%，与09年全年水平持平。期末拨备覆盖率229.42%，环比继续提升10.4个百分点。

　　转型深化见成效，维持买入评级。今年民生的重点是深化转型，公司在商贷通和中小企业贷款上倾斜力度加大，息差持续提升，中间业务收入的快速增长也体现出转型的成效。由于公司在小微企业业务上起步早，机会多，风险管理审慎，我们认为收益可以充分覆盖风险。我们看好公司的业务模式转型，上调业绩预测，预计10-12年盈利增长分别为30.0%/20.6%/17.4%，目前10年动态PE和PB分别为11.07和1.68倍，维持买入评级，同时略上调目标价至8.90港元。注：目标价低于之前的10.1元因为10送2股后除权。