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　　申银万国

　　事件:

　　华宝国际（00336HK）公告，通过其间接控股的子公司，与一间再造菸叶公司达成了框架性收购协议。我们参与了电话会议，纪要如下。

　　我们的观点:

　　我们认为中国烟草监管当局不会阻挠收购进行，因为再造菸叶相关产业是一个新兴的行业，所以目前行业集中度很低。目前这样的公司数量在大陆预计仅仅是个位数字。管理层透露收购可与三个月内完成。

　　被收购的年产能为四万吨，目前在再造菸叶行业排名第一。然而其技术水平逊于华宝，而且公司产能利用率较低，产品平均售价也不高。我们预计产能利用率在30巴仙左右，产品平均售价两万块人民币（华宝的产品平均售价在2.5万块人民币）。我们同时预计其毛利率和净利率分别是30巴仙和10巴仙。有鉴于华宝强劲的整合能力，目前是个比较好的进入时点。

　　预计收购金额在人民币2.3至2.5个亿。由于华宝在第三方账户中存入了2亿元人民币，我们觉得这就是预付定金，并且通常是总资金的80巴仙。根据这些假设，我们觉得收购的市盈率大约在10倍。当然，如果目标公司的盈利能力比我们预计强大，那么收购价格对应的估值会更低啦。

　　我们觉得华宝接下去会用1到2年时间整合新公司。如果整合顺利，公司收入至少会扩大35巴仙，有力贡献其外生性增长。而且未来3年收入翻番的指引也可以实现。

　　至于估值，目前公司对应03/11E的市盈率是19.6倍，我们觉得股价合理。