辉立证券  黄嘉文

　　亚洲水泥(中国)控股公司 (743.HK) - 洪涝中见希望

　　概要

　　由于长江流域一带受严重水灾及暴风所影响，我们认为短期内股价仍然受压。但我们预期这些负面因素是季节性的，而且当第三季度过后，随著基建重修工程的展开，水泥需求有机会激增。

　　亚洲水泥一直维持健康的财务杠杆，有利其在市场上的拓展。

　　我们预期水泥供应于受灾省份可能出现过剩迹象。我们担心水泥价格因而被进一步拖低，四川省尤甚。

　　基于现金贴现模型、剩余收入模型、企业价值/水泥产量估值这三项计算，我们将12个月目标价设在港元$4.74。此目标价显示2010年预期市盈率的9.4倍及2011年预期市盈率的6.8倍。

　　洪涝中见希望

　　亚洲水泥中国于4月初至5月初的一个月内，下跌百分之二十。 其后已由5月最低的$3.25回升16.6%，现时其估价面值相当吸引，相信仍有再上调的动力。现时买卖价低于市盈率平均数减一个标准误差，是自金融海潇于08年下半年爆发后获得的最大跌幅。同样地，现时的企业价值对水泥产量比率也是自08年下半年以来最低为历史平均值以下。

　　不过，由于长江一带发生洪涝风灾，而亚洲水泥占该区重要市场，股价相信仍会受压。暴雨延误了工程的进行，从而打击了地区水泥需求。另外，超高温度在某些地区可引致电力不足。但是，我们预期此等负面因素皆是季节性的，反而更可能刺激水泥需求，因为持续一星期的暴雨已导致成千上万的房屋倒塌、道路铁路淹浸。第三季后，维修重建工程相信会陆续展开。

　　健康杠杆有利合并与收购

　　由于政府加速淘汰落后的生产力，合并会是未来数年的行内趋向。这尤其有利于财务杠杆较小的大企业。再者，未来数年间，高负债的公司会受累于增长息率而每况愈下。

　　亚洲水泥一向维持健康的财务杠杆。以净负债量来算，亚洲水泥是行内最低，第二低的是海螺。我们估计于2010至2012年度，净杠杆比率会由50%稍跌至34-39%，有利亚洲水泥拓展市场。

　　面对产量过剩危机

　　四川是亚洲水泥的最大市场，占其2009年销售量的38%，随后的是长江中游地区，包括湖北、江西、河南。我们从这些地区可能出现的水泥供求平衡，分析水泥生产商是否可从中受惠。这些因素会影响亚洲水泥的销售量及平均售价。

　　以上述省份的固定资产投资增长率来计算，相信水泥需求仍然强劲。虽然四川的投资增长出现放缓，但我们相信可能是上年基数大所致。现时四川约占中国西部总投资量的25%。

　　不过，加上水泥供应的考虑，我们估计在这些省份会出现产量过剩的迹象。以水泥固定资产投资对城市地区的总固定资产投资作比例计算，中部的比率持续增长，并已抛离中国西部。这使我们忧虑产量过剩会进一步拖低水泥价格，四川的水泥价格尤甚。四川五月份的水泥价格已较全国价格低12.1%，是过去12个月的最大幅度(不包括三月时减幅12.4%)。

　　风险分析

　　1) 中国南部持续大雨及高温，超出预期。

　　2) 政府政策倾斜不利四川及长江中游地区资本投资。

　　估值

　　基于现金贴现模型和剩余收入模型的分析计算，以及企业价值对水泥产量估值 这三个方法，我们将12个月目标价设在港元$4.74。

　　以现金贴现模型计算，假设市场溢价为7.01%，系数0.98倍，加权平均资本成本为8.92%，而长期增长率为2%，计算出的目标价为港元$4.75。以企业价值对水泥产量估算，我们将企业价值以每吨为一单位计算所推算得的平均值(每吨428.6人民币)，设为合理估值，反映目标价为港元$4.80。以剩余收入模型计算则得出12个月目标价为港元$4.68。

　　以三个计算方法的简易加权平均数来计算，我们的12个月的目标价设在港元$ 4.74，此目标价显示2010年预期市盈率的9.4倍及2011年预期市盈率的6.8倍。

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