查看最新行情

　　交银国际  李珊珊、万丽

　　县域金融具有较大的发展潜力，农行定位于县域中高端业务。2009年末，以资产计农行是中国第三大商业银行。三农业务是农行的特色，农行县域资产占到全行的36.4%，在未来几年会继续提高。农行县域资产增速略快于全行，收入和盈利增速则远高于全行；资产质量与全行差距在缩小，但扣除信用成本后的存贷利率差低于全行。县域经济增速高于全国，但县域金融的发展滞后于经济的发展。大型商业银行在县域存贷款业务中占据主导。农行县域贷款中近60%集中于三大经济圈，但农行所占市场份额最高的地区在西部。农行在县域地区定位于受益于城镇化和工业化的对公客户，县市居民、个体商户、富裕农户等中高端个人客户，网点集中在城市和县城。根据县域业务中长期发展规划，近三年农行在农户贷款和农村基建贷款上将加大力度。

　　从国际经验看，合作金融和多级法人控股是国际涉农银行的主流模式。合作金融是德国农村金融体系的主体；法国农贷银行采取的是自下而上逐级控股的多级法人结构；荷兰合作银行最显著的特点是中央行和成员行的两级模式，全面参与到农业产业链条之中；小额信贷成为印尼人民银行的盈利增长点。从国际经验看，根据自下而上的共同需求形成由拥有自主经营权的地方银行组成的联合实体，能够最大限度缩短经营链条，简化决策流程。农业金融要全面深入到农业产业链之中，涉农银行也未必一定无法获得城市银行同等的盈利能力。

　　农行县域金融管理仍需完善，如能通过机制改革把握好三农金融的先发优势，在新一轮竞争中有望缩小与同业差距。县域金融的业务链条仍是按照总行-一级分行-二级分行-支行-网点的架构，层级较多，各分行的独立性仍较为有限；而且在一级法人体制下设立两个管理体系，也会加大管理成本。但合作金融和多级法人控股模式对农行来说已不现实。农行已通过分类管理，转授权等方式缩短县域金融决策链条，但仍需继续完善。三农金融的挑战在于，县域业务并非农行的专利，在经济发达的县域，竞争越来越激烈。城市金融的利润率已经步入中长期下行通道，县域金融必然成为下一轮银行竞争的新战场。农行必须牢牢把握在县域拥有的先发优势，完善三农金融经营机制，特别是在经济增速快和经济发达的县域，农行将有望通过新一轮机遇缩小与其他大行的差距。

　　如能把握好先发优势，县域金融仍大有可为，给予农行中性评级。如果农行能在一级法人制下充分把握好县域支行灵活性与风险可控的平衡，县域金融仍大有可为，仍有望利用县域地区的先发优势，缩小与其他银行的差距。从未来2-3年看，农行成长性好于其他大行，主要驱动因素包括，资产扩张更快，息差有提升空间，费用率和信用成本有下降空间。我们预计农行10-12年盈利增长分别为36.5%/32.5%/22.0%。我们认为合理动态PB在1.8-1.9倍，对应动态PE11.1-11.7倍，合理股价3.59-3.79港元，给予中性评级。