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　　国浩资本  谢焕文

　　事件:山水水泥股价昨日上升4.7%，成交2,340万股，而3个月平均日成交为910万股。

　　在过去一个星期，包括山水水泥在内的水泥股的表现优于恒生指数，而不断上升的成交量显示投资者已经将注意力转向投资价值备受低估的水泥股。水泥股现价相当于2010年市盈率平均在11.5倍，估值远低于行业周期处于中等至顶峰阶段的水平。本行认为估值低廉是近期反弹的主要原因，而以下刺激因素可能逐渐吸引投资者的注意:

　　1.2010年下半年行业需求可能好于预期:投资者预计房地产行业投资减少可能降低水泥需求，并且对经济适用房所增加的需求能否抵消需求的下降有所怀疑。然而，最新消息显示中央政府决心促使地方政府完成经济适用房发展的年度目标。投资者或将上调2010年下半年水泥需求的预期。

　　2.供应过剩的忧虑或会因政策出台而缓解:本行从不同的渠道得悉落后产能淘汰的进度可能较市场预期为快。此外，市传政府现正草拟水泥产业意见，当中落后产能将会是重要议题。若这项意见最终出台，将会减低投资对供应过剩的忧虑，投资者可能重估水泥行业的投资价值。

　　基于以上因素，本行看好山水水泥(691)，主要由于其2010年盈利将增长29%，较行业平均水平19%的增速为高，而公司较其它水泥股更受惠于淘汰落后产能的政策。山水水泥主要市场为山东省，2009年86.0%的销售收入来源于此，山东省水泥产能中40%为落后产能，高于全国平均30%的水平。

　　在平均销售价格上升10%、销售量按年增长30%以及煤炭价格上涨20%的假设下，本行维持2010年盈利按年升57%至11亿元人民币(每股盈利0.4元人民币)的预测。本行留意到煤炭现价略高于本行预期，唯其中落差对山水水泥盈利预测的影响限于5%以内。本行暂时维持煤价按年升20%的假设，待中期业绩公布后再行调整。

　　管理层表示2010年资本开支约50亿元人民币，本行相信这将推升2011年产能及销量增速。

　　煤炭价格不断上升是公司盈利主要的下行风险，而水泥平均销售价格上升及政府出台有利政策是盈利上升的催化剂。

　　山水水泥现价相当于8.3倍2010年市盈率，6.9倍2011年市盈率，而2年每股盈利年复合增长率为39%，估值并不昂贵。

　　本行建议买入山水水泥，6个月目标价为5.9元，相当于13倍2010年市盈率。