辉立证券

　　经济纠结，轻行业重个股——2010年中国基本金属报告

　　一、 二次探底风险加大

　　有色金属行业为周期性行业之一，与宏观经济运行息息相关。二季度开始，受制于中国主动的调控政策及欧洲被动爆发的主权债务危机，大部分金属价格在经历一季度的震荡走高后，于二季度开始回调走势。

　　就下半年来看，早前市场的乐观预期已经开始松动，其中尤其对欧洲危机仍心存畏惧。我们以为，除了欧洲外，美国情势其实亦不乐观。首先，此前经济复苏之功一则在于金额庞大的救助政策，二则在于会计准则修改。但是，2010年底，布希减税方案宽免期即将结束，TALF计画延长期也将到期, 政策红利可能就此减弱.

　　其次，美国消费或难有起色。2009年美国GDP中79.4%来自私人消费。而消费基础应在于居民的财富。譬如房产，但在5月份美国银行业收回房屋数量再创历史新高，总共收回93,777套，比上月增长1%，比去年同期飙升44%。5月则是所有州房产收回数年首次同时出现增长。另根据全美住宅建筑商协会最新数据，7月NAHB/Wells Fargo房屋市场指数跌两个点至14，至2009年4月以来最低，下跌幅度大于市场预期,因此前一项受欢迎的购房税务优惠在4月到期。显然，美国房产市场尚未企稳。

　　另外,美国居民的流量财富应主要来自于薪金收入等。6月份美国失业率虽然降至9.5%，但这主要是大量劳动力人口放弃找寻工作。相比而言, 07年12月美国成年人中62.7%受雇，2010年就业人口只占成年人口58.2%，相等于1983年水准,这也预示了美国家庭收入可能难有增长。

　　再次，美国另一问题是2004年至2007年发行的7500亿美元option ARMS将于2010年下半年起陆续到期，房主可能面临更高的利率，还贷压力增加，房产市场不排除面临新的动荡。

　　而在中国，房地产调控政策与区域性的刺激计画实际上同步推进，但是，在经济运行良好的背景下，国内A股市场却不断走低，经济数据譬如工业增加值增幅、固定资产投资增幅等数据也开始收窄，体现了市场信心不足和对政策不稳定的担忧。

　　国际资本市场上，代表资金宽紧度的LIBOR、NYFR等指标则呈现上升迹象，波罗的海乾货轮指数已连续下跌至1800点以下，跌破了此前的盘整平台。国际黄金市场上，金价更是屡创新高，目前于1200美元附近震荡。我们以为，各类形势仍然体现了市场对于经济复苏不确定的担忧，二次探底风险正在增加。当然，我们对于金属等周期性行业并不完全悲观，因为即使探底，也很可能刺激各国开始新一轮的救助。

　　二、 超预期因素或支撑市场需求

　　1. 结构调整效应支撑需求

　　经历一季度的震荡攀升和二季度的回调后，各类金属价格目前居于企稳阶段， 而就后市，我们以为，既要考虑宏观经济及基本供需因素，但同样需要考虑通胀 预期等金融货币性因素。

　　在基本面方面，我们以为需要关注两个因素和一个趋势是否能超预期。首先， 也就是影响金属行业的房地产市场，本轮金属价格回落正是基于4月份政府开始 的房地产调控政策，目前的金属价格也一定程度上反映了调控政策带来的房价回 调，进而影响房地产销售和投资的悲观前景。而考察历史即可发现，商品房销售额 变动领先于房地产开发投资变动，商品房销售面积变动亦领先于房地产新开工面积 变动。最新的数据显示，商品房数据已经开始下拐。

　　但我们需要强调的是，本轮调控仅仅是对投机性房地产交易的限制和泡沫房价 的抑制，其终极目的仍是促进房地产市场的持续稳定发展，这从李克强副总理近日 再次强调城镇化建设即可见一斑。而且，房地产市场本身也仍具备广阔空间，因为 中国城镇化率目前尚不足50%。

　　下半年房地产市场超出市场预期的可能来自于保障性住房的建设。根据国土资源部4月的供地计画，2010年全年住宅供应土地18.47万公顷，其中保障性住房用地达2.45万公顷，棚户区与农村危房改造用地3.66万公顷，合计6.11万公顷，两者均 远远高于2009年数据，甚至翻番以上。

　　2009年，全国保障性住房实际完工率仅61%。但我们以为，2010年这类投资需 求却可能超预期，因为在5月19日，住建部牵头与各地方政府签订了保障性住房目 标责任书，这是历史上首次。某种意义上这已上升到政治高度，区域间的政治 攀比效应就可能促使保障性住房加快建设并存在超预期可能。根据测算，10 年580 万套保障房、120 万套农村危房改造的投资额约需3500 亿元，可为房地产投资贡献 10%的增长。

　　其次，我们以为还可能超预期的在于中西部建设加速引致的投资需求。7月上旬，中国再次重申深入实施西部大开发战略，宣布2010年西部大开发将新增6822亿元投资，亦可能加强金属消费需求预期。

　　21世纪以来，随著西部大开发战略的实施，中西部城镇固定资产投资在全国的比例不断攀升，年均为1.8个百分点左右。但值得注意的是，2010年以来，中西部投资增速较之全国增速呈现放缓态势。一般而言，前者增速高于后者5-6个百分点，但在10年前5个月却只高出3个百分点。根据我们的测算，少增的3个百分点就相当于3020亿元的投资额。

　　我们以为，在政府再次强调西部建设的背景下，中西部固定资产投资于下半年很可能提速。而如果再对比城镇固定资产投资与金属消费的关系，以铅锌为例，前5个月少增的投资可能影响两者消费均为6万吨左右，占比年产量约1.5%。

　　最后，关于一个趋势。2010年，中国经济最突出的变化将是经济转型及结构化改革，其核心就是收入分配体制改革、刺激消费、支持高新技术产业、区域经济协调发展等等。而根据历史经验，城镇化和经济转型并行时期，与投资相关的金属消费增速将放缓，与消费、新经济相关的深加工则可能快速提升。对于后市，我们以为必须关注金属行业内这种结构性的变化, 更多地考虑技术含量更高的深加工企业。

　　2. 通胀预期仍有望支撑金属价格

　　09年以来，支撑金属市场的部分因素应该归因于通胀预期。为了挽救危机，中美等主要经济体向市场注入了庞大的流动性。而在10年，伴随著经济复苏，主要经济体的CPI也呈逐步回升态势。不过，目前通胀压力仍小，因为市场息率仍低，银行把资金放回央行。

　　但是，我们以为通胀担忧仍将延续。首先，为缓解主权债务危机，欧洲7500 亿欧元救助计画的推出和欧央行入市购债也将意味著欧洲将大规模释放流动性。欧洲的行动可能会加剧全球流动性氾滥，从而带来更大的全球通胀压力。其次，尽管经济仍在复苏中，但由于各国对经济“二次回落”的担心，发达经济体并没有启动政策退出的迹象，并有可能注入更大的流动性，这种延缓很可然会加剧未来通货膨胀的压力。

　　当然，上述基本面会只是引发市场中长期对通胀的担忧。而在10年下半年，通胀引发点则可能来自频发的自然灾害、投机炒作及劳动力成本上升。据统计，自去年以来，全国累计有16个省份遭受各种大强度的自然灾害，尤其是西南地区的特大旱灾和今年夏天的洪涝灾害相重叠，导致农作物受灾严重，2010年全国粮食减产预计在3%左右。此外，在流动性充裕的背景下，国际投机资金亦可能轮番炒作不同品种，譬如前期的赤豆、大蒜及近期的小麦。此外，在收入分配改革的背景下，政府不断提升最低工资标准，并默认制造业的罢工加薪，劳动力成本预计将不断上升。诸多因素将导致居民通胀预期增强。实际上，目前国内的CPI已经超出历史平均水准。国际上印度、英国亦压力大，而美德等国的CPI总体仍处于上升通道。

　　三、 主要金属品种供需分析

　　1. 精铜供需缺口不致过于担忧

　　经济不稳、投资增速放缓带动铜价从高位下滑。尤其在中国，电力和建筑行业分别消耗精铜达30%和20%，2010年，除了房地产投资放缓外，电网投资还开始了历史上少有的下滑，更引起市场担心。

　　但是，根据ICSG预估，2010年全球电解铜虽然依然维持供过于求的态势，较之2009年严重，但过剩量却明显低于牛市时的2006-2008年。而从国际对比来看，根据美国地质调查局公布的2009 年世界主要经济体铜消费强度情况，可以看出发达国家美国、日本、欧盟的铜消费强度普遍介于7KG/人-10KG/人之间，而中国人均铜消费仅为4KG 左右。在人均铜消费量方面，中国与发达国家相比还存在一定差距，尤其是在贫困地区，年人均铜消费水准仅为0.1 千克左右，差距十分明显。因此，中国基础金属的消费实际上还存在巨大空间。

　　2. 铝价或窄幅震荡

　　电解铝是有色金属中产量最大的金属，目前全球电解铝产量超过5000 万吨。多年来电解铝行业就受到产能过剩的困扰，2009 年为过剩340 万吨，IAI预计2010 年仍将有200 多万吨的过剩量。前期国内房地产调控政策对电解铝需求有著较多的不利影响，因建筑行业消费铝达28%，为最大细分行业。而且，美国亦对部分铝开始反倾销调查，这都可能影响国内铝的供需关系。

　　不过，与铜相比，电解铝的金融属性相对较弱，因此其波动幅度也相对更小,其价格更多地反映了铝行业的基本供需状况。另外，近期伦敦交易所和上海期货交易所数据均显示铝库存已经开始下滑，显示其对铝价的负面影响开始减弱。我们以为，铝价后市窄幅震荡可能性较大。

　　四、 轻行业重个股

　　目前无论是经济基本面，还是政策选择，全球抑或中国，均面临非常不确定的态势，并使得基本金属价格上半年呈现高位震荡态势，相关公司则顺应二季度的金属价格调整，股价呈现深幅回调态势。我们以为，下半年不稳定的情势还将持续，基本金属价格尚未有战略性的投资机会。

　　但需要指出的是，正是前一轮的市场深幅调整，部分有色金属等周期性股票价值严重低估。我们以为，有色金属行业的前后两端值得关注，前端即主要是拥有矿产资源的企业，后端则是深加工行业，因为国内正积极鼓励技术创新和高端制造产品。相对而言，中端的冶炼产能则普遍过剩严重，目前还存在大量新建在建专案。

　　具体而言，我们以为江西铜业和中国忠旺是前后两端的典型代表。江西铜业的铜资源储量分别是云南有色和铜陵有色的接近13倍和10倍。而且，公司铜可供开发时间长达近70年，黄金亦达18年，均为同业中领先地位。从2011年开始，公司矿产铜将明显增加，铜矿自给率有望提升至23%，公司盈利能力或明显增强。

　　中国忠旺则是全球第三大、亚洲及中国最大的致力于交通运输、机械设备及电力工程等高附加值铝型材产品的研发制造商。如果收购青海国鑫成功，公司将拥有两台100MN的挤压机，占比该细分市场一半以上的份额，技术领先优势将延续，高盈利增长及高盈利能力也将维持。但是，对比国际同业，尽管公司盈利能力最强，相对估值水准却远低于同业，市盈率仅6倍左右，股价低估较为严重。

新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。