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　　大华继显

　　随着原料奶价格上涨和来自伊利激烈的竞争,我们认为蒙牛(2319)边际利润改善的空间有限，因更好的产品组合,管理层预期2010年的毛利率保持稳定.目前，我们相信稳定/高毛利率的基于高广告与促销的开支. 蒙牛销售超高温灭菌和酸酸乳酸味奶类饮品占 50％以上的销售总额.管理层证实他们将举办推广活动，对付伊利以抢占更多的市场份额.2009年它的广告与促销的开支/销售比率达 10.3％.不过，管理层预计这个比例在2010年将低于 10％. 在激烈价格竞争环境,我们对蒙牛是否能够达到这个目标保持审慎.

　　我们预计蒙牛公布的2010年上半年业绩将低于市场预期.管理层预计纯利率约4-6％;而销售頟增长将达到 15-20％. 由于应认股权开支将达到人民币4.2亿元; 加上高物流费用和广告与促销的开支，我们预计2010年上半年业绩将低于市场预期.我们维持蒙牛盈利预测不变.由于激烈的竞争，价格战和不断上升的原料奶的价格，我们认为蒙牛不值得给予高溢价,目标价 22.15元,等于2010年市盈率25倍.维持卖出。