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　　第一上海

　　蒙牛公司于7月16日在内蒙古呼和浩特总部举行投资者反路演活动。公司管理层表示现时公司奶源约有74%来自牧场供应﹐原奶品质得以保证﹐另外﹐公司未来会积极增加高附加值产品﹐我们相信这对公司毛利将有一定提升﹐因此我们维持蒙牛买入评级﹐及目标价27.9港元。

　　上游奶源控制力强，牧场牛奶供应达74%

　　公司的奶源供应中，74%为牧场牛奶，比全国平均的牧场牛奶34%要高出40%，确保了奶源的品质及安全性，其中大型牧场占40%—50%，剩余26%的供应来自奶站的牛奶﹐管理层预期未来五年内将达到100% 的牧场牛奶供应。

　　原奶价格维持行业平均水平，3.4—3.5元/公斤

　　公司于09年的原奶价格在3—3.1元/公斤，今年的原奶价格在3.4—3.5元/公斤，与行业平均水平相一致。管理层预期每年会以5%的速度增长，于五年后达到4.5元/公斤。

　　产品结构优化调整，提升高附加值产品

　　过去五年中国乳业的行业增速为14%，预计未来五年的行业增速有所放缓，维持在11%的增长。介于行业的发展情况，公司将会进行产品结构的优化调整，积极提升高附加值、高毛利的产品比例。现有的高附加值产品,有特伦苏、冠益乳、新养道等，毛利率分别有35%，酸奶的毛利率为28%—30%，奶粉的毛利率在40%以上，冰淇淋为22%。公司将会于今年年中或年底期间将新产品投放市场﹐但我们相信新产品对公司今年的收入贡献有限。

　　总体营销费用持平

　　09年公司的广告宣传费用是一个前低后高的走势，于09年下半年，广告费用为11%，全年平均为10.3%，管理层表预期今年的A&P费用将会略有降低，为10%，而同时运输、仓储及人员费用会略有上升，整体的营销费用会与去年保持平稳。

　　预期毛利率于两三年内达28%

　　由于市场竞争剧烈﹐我们认为最受原奶价格战影响的产品为UHT液态奶以及酸酸乳，而这两部分占公司总收入的50%﹐因此我们预期今年公司的毛利会比去年下跌0.5百分点至26.3%，在高附加值产品的销量上升下﹐我们预期公司的毛利率在未来3年内可达28%。预期10年净利率为5.5%。

　　估值

　　我们仍然保持看好蒙牛的盈利前景﹐公司对上游的控制能力增加及高附加值产品的推出对公司影响正面﹐我们维持蒙牛的12个月目标价27.9港元，目标价相等于28.7倍及21.6倍的2010年及2011年市盈率﹐我们认为估值合理﹐维持买入评级。