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　　海通香港研究部

　　FY09/10业绩超预期。全年实现销售收入57.4亿元，同比增长34.2%，纯利10.8亿港元，同比增44.2%，每股盈利0.1388港元，末期息8.8仙，全年派息12.6仙，派息率达90.8%。波司登业绩取得强劲增长主要系寒冷气候带动羽绒服收入增长理想、男装业务销售增长高于预期，成本控制有效费用开支减少所致。

　　羽绒服业务今年将面临成本上涨压力。得益于销售渠道及品牌羽绒服销售组合的优化，并有效控制销售淡季时的价格，FY09/10羽绒服收入增长25.9%至46.9亿元，毛利率升至54.1%。今年由于主要原材料白鸭绒的涨价，以及棉花、原辅料和劳动力的上涨，预计FY10/11羽绒服成本将至少按年增长25%以上，公司计划通过提价15%将部分压力转移至消费者，但利润率将收到一定挤压，预计毛利率将降至50-51%。

　　男装将成为业绩增长的引擎。FY09/10男装录得收入4亿元，占总收入7%，实现盈利9,932万元，毛利率升至51.4%，零售店铺759间。公司未来将把开拓重心放在男装上，将在原有二三线城市的基础上开始向一线城市突破。公司今年资本开支将由上年的3.8亿增加至5亿元，其中3亿元用于推广男装及女装业务。2010冬季订货会订单大幅增长51.7%至2.9亿元，预计男装收入CARG达33%，年内将新增300间零售店铺，总数达到1,100家。

　　维持目标价2.7港元。FY2011-2013年EPS为0.159、0.18及0.203元，当前股价对应11、12年市盈率为12.9、11.5倍，P/B为2.4、2.2倍。公司现金充裕且派息率高，拥有广泛的零售渠道资源、营运效率改善，战略转型稳步推进，高增长的男装业务对利润贡献将快速上升，未来品牌并购也将推动估值重估。维持12个月目标价2.7港元，相当于11年市盈率15倍，维持买入。