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　　中银国际  胡文洲

　　7 月 16 日，我们参观了中国风电(0182.HK/港币 0.72, 买入)位于辽宁省阜新市的项目。总体来说，我们认为中国风电依然保持着低成本、高增长和以风电场为核心的业务模式。我们维持对该股的买入评级和 1.10 港币的目标价。我们的主要发现有以下几点:

　　1.瓜州项目: 投产时间早于预期，回报率良好

　　该项目总体规模已扩大至 200 兆瓦，并将于今年 4 季度完工，该项目已通过国家电网公司的审批，750 千伏的输变电工程也在建设当中。由于项目贷款来自国际金融公司，是按美元结算，利率为伦敦银行同业拆借利率，因此其利率比国内贷款利率低 1-1.5%。同时，其涡轮采购成本也较低，只有不到5,000 人民币/千瓦，因此公司预计该项目的回报水平良好(我们估计，即使发电量缩减10%，净利润也能达到3,700-4,000万人民币)。

　　2.09 年底权益装机容量 258 兆瓦，在此基础上 472 兆瓦权益装机容量将于今年投产

　　在不包括清洁发展机制(CDM)补贴的情况下，公司今年上半年投资建设的风电场项目的内部收益率可达 10%以上。原因有以下两点：一是涡轮价格持续下跌；二是由于一些沉淀成本的减少，二期和三期项目的成本要低于一期项目。在472兆瓦的新增装机容量中，约 120 兆瓦是属于后续项目。

　　3.辽宁省的上网状况较好

　　辽宁阜新的国务院发展研究中心官员和国家电网公司的研究人员告诉我们，辽宁省完全可以承担更大的风电装机容量。截至 09 年末，辽宁省的运营风电装机容量已达到 1,730兆瓦，还有近1,400 兆瓦将很快上网或开始建设。今年，辽宁省可以承担4,000 兆瓦的装机容量。阜新的风力资源占辽宁省的近一半，而辽宁省的风力资源总量位列全国第二。辽宁省的规划风电装机容量为 7 吉瓦。各种输电线能够吸收辽宁省风力发电量的 10%以上，甚至还可以与华北地区、内蒙古和吉林地区的电网互通。一条 500 千伏的超高压输电线也在规划当中。根据我们了解到的情况，阜新市最大的风电运营商是华能集团，其平均利用率可达 2,500 小时。

　　4.现有运营中的风电场发电量增长迅猛

　　中国风电在获得详细的上网接入批准前不会动工。566 兆瓦的累计装机容量大部分已在今年上半年投入满负荷运营，总发电量达到 5.2 亿千瓦时。我们拜访了福建 7 台 50 兆瓦发电机组的风电场，目前 300 兆瓦已经投入运营。截止到目前，发电量已达到 2.1 亿千瓦时，限产量在 2%以内，因为其风电场邻近负荷中心(高用电需求地区)。我们认为风电场项目将贡献 8,000-9,000 万人民币左右的净利润，占今年中国风电净利润的 25-30%。

　　5.CDM 进展顺利

　　目前，公司有五个项目已经上报了联合国清洁发展机制执行理事会，其中 4 个项目已经在上半年获得了批复。CDM 项目的招标过程令人满意，平均价格约为 11.5 欧元/吨。我们预计CDM 业务收入将拉动 2011 年中国风电的收入大幅提升。