辉立证券  章晶

　　中国国航 (00753.HK) - 业绩持续向好趋势未变

　　投资概要

　　中国国航6月运营数据维持高位，客座率按年上涨7个百分点。国际航线和地区航线的强劲反弹，令我们维持国航业绩向好趋势未变的判断。我们12个月目标价10.23港元，对应公司2011年底预测EPS，市盈率为11倍，高于现价24%，给予“买入”评级。

　　总周转量维持高位，客座率劲升7个百分点

　　六月中国国航实现总周转量9.89亿吨公里，同比上升28.3%，环比下降3.1%，依旧维持高位。相对于需求的高速增长，公司的运力投放增速依旧较为温和，六月，公司客运运力同比增长16.2%，而环比下降3.1%。上半年累计旅客运输量按年增长17.4%，货物运输量按年升33%。

　　客座率录得80.4%，同比劲升7个百分点，环比亦2.2个百分点，该客座率甚至超过历史上行业景气的2007年同期的77.5%；客座率的上升为公司盈利提升奠定良好基石。

　　2010年上半年，国航客座率为79.2%，同比提升4.5 个百分点。其中，国内航线客座率提升2.3 个百分点至78%，国际、地区航线客座率分别提升7.9、8.2个百分点至81.7%、75.2%。国际，港澳航线为国航的优质航线，良好的表现更能提升公司业绩的“含金量”。

　　国际和港澳旅客运输量增速创历史新高

　　六月当月国航实现旅客运输量377.48万人，同比上升24.8%。受益于冰岛火山灰影响逐渐消退，出境游及国际商务客的频繁往来对需求的拉动作用，国际航线旅客运输量同比大增40.3%至52.7万人，港澳航线的增速更是高达89.8%，创下历史新高。

　　客公里收入增势喜人

　　持续位于高位的客座率支撑了票价水平的大幅提升，公司六月份的客公里收入（含燃油附加费）同比增长接近25%，其中，国内航线增长接近20%，国际航线有望达到40%的增长幅度；我们估计，六月份扣除燃油附加费后的客公里收入（净票价）同比增长约为20%，其中，国际航线增速将超过35%。

　　控股深航，外延式扩张开拓华南市场

　　2009年国航出资6.82亿认购深航新增注册资本3.39 亿，此次注资后，国航对深航的持股比例从25%提升至51%，深航成为国航的控股子公司，国航在深圳机场的份额将从原先的13%一跃提升至43%，国航将拥有北京、成都和深圳3个市场份额占第一的运营基地，同时深圳航空在广州、无锡和南宁也具有较高的市场份额，这将使国航在国内的航线网络布局更加优化。

　　目前中国航空秩序的变动表现为国进民退的格局，有利于航空公司的定价权能力的提升。在行业向好的环境下，垄断能力的提高对行业盈利将产生更加重要的正面影响。

　　2010年业绩持续向好趋势未变

　　国航2009年实现EPS0.41元，高于我们预期的0.39元，主要是燃油套保2009年第四季度继续转回7个亿，全年共实现27.6亿的公允价值收益。

　　2010年第一季度国航盈利21.7亿元，实现每股收益0.19元，扣除非经常损益后为0.12元。特别值得一提的是，如我们之前所预计，2010年一季度公司国际航线业务快速增长和货运业务的大幅反弹，是公司盈利的强劲引擎。国航2010年以来的座公里收入同比增加23%至0.52元，而飞机日利用率的提高使得吨公里成本仅上升7%。

　　客座率高企带来的票价提升，资产利用率提高和行业景气度高涨将成为公司2010年盈利释放的三大功臣，我们预计随着旺季来临，受益于国际航线的复苏，公司业务量将再创新高，因此上调了公司2010年的盈利预期。

　　风险

　　经济衰退深化导致航空需求大幅下降；

　　油价飙升；

　　人民币大幅贬值导致汇兑损失；

　　行业内发生非理性价格战；

　　战争、恐怖事件、流行性疾病等突发事件。

　　估值

　　我们在年度策略中提出的行业供需结构的改善将带动公司盈利超预期成长的逻辑依然未变。国航在业内盈利能力最强，收购深航后网络布局进一步优化。我们上调2010，2011年的盈利预测至EPS0.726和0.818元人民币，估值方面，目前被认为最乐观的亚太地区航空公司的预期市盈率平均为17倍，欧洲为9倍，新加坡航空为10倍。对应公司2011年底EPS，我们谨慎给予11倍市盈率估值，12个月目标价10.23港元，高于现价约24%，给予“买入”评级。

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