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　　国泰君安（香港）  赵睿

　　安徽海螺（00914 HK）华东水泥动力煤价差可能开始复苏，提高投资评级至"收集"

　　海螺水泥销量2010年上半年增长稳定。我们预期安徽海螺水泥在2010年上半年销售量超过6,000万吨，吨毛利超过人民币50元/吨。公司指引在2010年孰料产能将增加2,880万吨，同比增长28%；水泥产能增加5,000万吨，同比增加约50%。我们预计海螺FY10-11年的销售量将达到1.42亿吨和1.63亿吨,同比增长20.0%和15.0%。

　　由于煤炭价格疲软，华东市场水泥动力煤价差在6月28日反弹至185元/吨。安徽宿州动力煤价格从人民币585元/吨跌至570元/吨。在PPI见顶后和6月份用电量增速放缓情况下，我们预期煤价在2010年下半年走势可能弱于水泥价格，水泥动力煤价差将逐渐改善。我们认为这可能是水泥动力煤价差的转折点。

　　华东市场水泥产能过剩风险在2010年3季度可能会达到顶峰。在2010年9月份以后，华东地区的新增产能将逐渐减少。在2010年4季度，我们预期经济适用房计划将提升水泥的需求，随着高房价风险的逐步释放，其他来自基建和房地产建设的水泥需求将复苏。

　　我们预期海螺水泥FY10-12年每股盈利将达到RMB1.397元，RMB1.714元，和RMB1.827元，同比增长40.7%，22.7%和6.6%。随着高房地产价格风险逐步释放，海螺水泥的估值将会在2010年四季度水泥消费旺季逐步恢复。我们的目标价26.0港元相当于13.4倍的2011年预测市盈率和2.1倍的2011年预测市净率。我们上调投资评级至"收集"。