辉立证券  邓亚锋

　　中国联通（762.HK）- 开始全面进攻，3G用户增长拐点已现

　　概要

　　中国联合网络通信（香港）股份有限公司（中国联通或公司）当前正处于发展策略的转折点，市场对其用户与业绩的增长预期也在逐步发生转变。2010年5月，公司的3G新增用户首次突破了100万户，增长的拐点已经显现。

　　然而，尽管3G用户数量快速增长带来了一定的交易性机会，但在营销支出与网络运营费用快速攀升的背景下，中国联通的业绩拐点将滞后于用户的增长拐点。因此，我们仍维持之前的“持有”评级，但将12个月目标价略微下调至11.00港币。

　　运营指标有所回升，收入水平逐季增长

　　2009财年，中国联通录得总营收与净利润（经调整后）1539.45亿元、96.08亿元，较2008财年下滑3.7%、35.2%。与我们此前的预期相比，实际销售额高出1.9%，而实际盈利则偏低11.9%，主要原因是整体的运营支出超出预期。

　　进入2010财年，随著3G用户基数的不断增多，中国联通的各项运营指标都出现回升态势。从财务数据来看，公司收入水平已经连续多个季度回升，而今年一季度的盈利水平也从去年四季度的冰点迅速恢复。

　　综合来看，3G用户增长是中国联通未来业绩增长的主要动能，2010年的表现也将成为一个重要的转折点。我们预计，公司2010年、2011年净利润将达到80.80亿元、122.00亿元，对应每股盈利为0.341元、0.514元。

　　营销策略开始转向，吹响“全面进攻”的号角

　　6月23日，中国联通在北京召开媒体发布会，宣布推出一系列千元“沃”3G智能手机。与之配合的是，公司还将推出优惠幅度更大的合约计划，以及自备机入网送话费的合约计划，这将进一步降低用户享受3G服务的综合成本。

　　考虑到此次营销计划距离实行新的资费方案尚不足两个月的时间，我们认为这是中国联通营销策略从“局部进攻”走向“全面进攻”的标志。同时，我们也认为近期营销举措的加快还反映出公司对3G网络质量以及用户夺取的信心，同时步调亦从此前的“审慎”变得更加“进取”，另外覆盖范围也从中高端延伸至中低端。

　　而反观中国电信与中国移动，由于下游产业链的匮乏，终端品牌与价格的表现都明显差于前者。因此，这一次中国联通率先推出千元智能手机直接体现出WCDMA产业链的优势，这将加快WCDMA智能终端的低价化进程，为后续的市场领先打下坚实基础。

　　3G用户增长拐点已现，规模效应逐步显现

　　2010年5月，中国联通新增WCDMA用户首次突破100万户，达到了102.3万户，并结束了此前4个月的下滑趋势。一方面，公司自2010年5月1日起大幅下调了原有3G套餐的资费标准，并新增了一款36元的数据套餐。另一方面，公司宣布实施了新的iPhone合约购机方案，这造成市场需求大量涌现。

　　考虑到营销策略的进一步加强，我们认为中国联通下半年将延续5月份的增长趋势，规模效应也会逐步显现。其一，iPhone4的引进将在下半年顺利进行。其二，联想乐Phone的推广工作也已经开始。其三，千元智能终端计划将打开中低端的3G市场。

　　风险

　　上行风险：

　　1. 3G用户增长超预期。

　　2. 开发出新的3G增值业务增长点。

　　下行风险：

　　1. 话费下调幅度超预期。

　　2. 竞争对手的产业链完善进程超预期。

　　仍需等待业绩释放，维持“持有”评级

　　从目前的市场格局来看，中国联通在3G上的相对优势正逐步体现，并有望在3G时代缩小与中国移动的差距。根据近期新浪科技发布的3G周年调查报告，在3G品牌中，中国联通“沃”的支持率达到34%，居第二位，并高于中国移动的“G3”。

　　在品牌支持率不断提升的同时，中国联通也在积极调整自身的营销策略，逐步降低3G业务的进入门槛，并将促销的覆盖范围由中高端延伸至中低端。2010年5月，公司的3G新增用户首次突破了100万户，增长的拐点已经显现。

　　尽管3G用户数量快速增长带来了一定的交易性机会，但在营销支出与网络运营费用快速攀升的背景下，中国联通的业绩拐点将滞后于用户的增长拐点。因此，我们仍维持之前的“持有”评级，但将12个月目标价略微下调至11.00港币。

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