辉立证券  陈耕

　　上海复地 (2337,HK) - 销售额有望突破100亿

　　投资概述

　　2010年上半年复地的销售额和销售面积分别为39.8亿和32.8万平方米，分别同比2009年同期增长15%和下降24%。我们预计，复地全年销售面积将达销售目标的八成至85万平方米，销售额有望突破100亿元。

　　2010年复地的经营业绩较2009年将有明显上升，营业收入增加将推动核心盈利增长。我们预计，复地在2010年的净利润将达人民币7.2亿，每股收益为0.28元。参考同行业可比公司的估值，我们给予复地2010年核心收益8倍P/E,12个月目标价为人民币2.24元，相当于2.54港元，较现价高出21%。我们给予复地“买入”评级。

　　2010年销售额有望突破100亿

　　2010年上半年复地的销售额和销售面积分别为39.8亿和32.8万平方米，分别同比2009年同期增长15%和下降24%。销售均价同比上涨49.4%至12100元/平方米，物业销售价格上涨和销售物业结构差异造成销售均价的快速上升。

　　复地销售额的增长，主要来自销售价格的快速上升和在售规模的扩张。事实上，复地的销售规模从2009年开始就已经上了一个新的台阶。08年大量的新开工项目到09年都进入了预售阶段，2010年公司也将继续有更多的项目进入市场，预计今年可销售量达178万多平方米，而到2011年，可销售量将达200多万平方米，可见复地近几年扩张的速度应该高于整个行业的平均速度。

　　2010年复地的销售目标为106万平方米。上半年复地完成销售面积约33万平方米，完成全年销售目标的31%，低于行业平均水平。截止6月末，内房股行业的销售目标完成率为42%。按照计划，下半年复地需要完成73万平方米。鉴于2季度全国中心城市的销售额快速萎缩且下半年这种状况可能仍将持续，我们对复地下半年的销售持谨慎态度。我们预计，随著三季度公司的在售面积放量，公司下半年的销售面积较上半年有明显增加,下半年销售面积有望超过50万平方米。按照这样的预期，复地全年销售面积将达销售目标的八成至85万平方米，销售额有望突破100亿元。

　　产业投资基金将成新业务亮点

　　根据公司发展规划，产业投资基金正成为复地新的利润增长点。复地试图凭藉其丰富的房地产行业经验和融资渠道以风险投资的方式投资于房地产开发中，并获取较高的风险收益。

　　尽管金融创新的步伐逐渐加快，但房地产融资渠道狭窄的问题短时间难以解决，产业投资基金可以作为解决这一行业难题的解决方案之一，市场空间值得看好。在我们看来，这一经营模式的关键在于一套可复制的投资模式和有效的风险控制。尽管复地在这一领域已经积累了相当经验，但预计产业投资基金在短时间内难以对复地的业绩构成支撑。

　　总体上，复地未来的策略是分开发业务及投资业务两大部分。开发业务方面，复地未来还是集中以开发住宅为主。投资业务则可能包括私募的房地产基金，及其他公司股权的投资。创新的房地产金融盈利模式是复地运营的特色，也是其未来业绩增长的重要驱动力。

　　盈利能力或受降价影响

　　2005年以来，复地的盈利能力呈现明显的下降趋势，经营利润率由40%下降至约20%，其主要原因包括公司物业产品由上海向全国布局，参与利润水平较低的一级土地开发，土地价格快速上升以及全国布局中管理费用上升较快。

　　由于上半年的销售额完成率较低，且下半年将有80-100万平方米的在售面积上市，复地将面临较大的销售压力，在售楼盘降价降在所难免。复地在上海和杭州的在售项目较多，而售调控形势影响，两地的房价下调压力大。目前上海地区二手房的成交价格较挂牌价下降约10%，因此我们预计下半年复地在上海地区的在售楼盘的销售价格将较上半年有10-15%的下降空间，这会在一定程度上推动复地在下半年的销售。目前复地已有部分在售楼盘开始试探性降价，8-9月将是我们观测降价对销售额推动效果的最佳时间窗口。总体而言，我们预计2010-2011年复地的经营利润率将保持在23%-25%。

　　风险

　　房地产调控持续加强。

　　降价无法有效推动销售额上升，且销售未达预期。

　　估值

　　2010年复地的经营业绩较2009年将有明显上升，营业收入增加将推动核心盈利增长。我们预计，复地在2010年的净利润将达人民币7.2亿，每股收益为0.28元。

　　参考同行业可比公司的估值，我们给予复地2010年核心收益8倍P/E,12个月目标价为人民币2.24元，相当于2.54港元，较现价高出21%。我们给予复地“买入”评级。

新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。