中银国际  田世欣

　　今年6月，我们跟踪的12大城市一手房销售依然维持在低水平，环比基本保持稳定，整体均价基本未发生变动。12大城市的总签约面积仅环比增长1%，比2010年和2009年的月均水平低27%和58%左右。销售面积与新获准销售的面积之比已经连续两个月低于1.0(5-6月)。在未来降价销售的压力进一步加大的情况下，预计供应量将稳步上升。我们的均价指数显示，6月，一线城市的均价跌幅再一次超过了平均水平。今年二线城市开发商受均价下跌的影响应较小。我们对H股房地产板块维持增持评级，更看好碧桂园和恒大地产等二线城市开发商。富力地产因为高杠杆的基本面在市场下滑周期中没有给其带来任何优势，被我们列为首选卖出。

　　因5月基数较低，6月成交量环比稳定

　　6月，我们跟踪的12大城市的新盘销售额环比基本保持稳定，依然在低水平徘徊，同时销售均价基本保持不变。其中，12大城市的总签约面积环比仅增长1%，相比2010年和2009年的平均月度水平分别低27%和58%。总体来看，一线城市表现较好，月签约面积环比增长6%，超过二线城市的环比下滑2%。但是，一线城市销售均价的下滑速度超过了二线城市。

　　期内，一线城市和二线城市的销售均价分别环比下滑2%和环比上涨2%。这已是今年4月以来连续第三个月二线城市的均价环比表现超过一线城市，再一次印证了我们的观点--二线城市的政策风险低于平均水平，因此二线城市开发商受到的影响相对较小。我们的一线城市均价指数已经回归到了比2009年末低1%的水平，而二线城市均价指数却比去年末要高出9%左右。一线城市均价的下跌或许是一个积极的信号，未来政策风险有望缓解。

　　开发商6月销售额环比增长28%

　　6月开发商的销售情况喜忧参半。销售额环比平均增幅达到28%，其中很大一部分得益于恒盛地产月销售额环比大增300%。剔除恒盛地产，其他H股上市开发商的6月整体销售额小幅提高10%，这与搜房网环比基本保持稳定的数据相符。6月的均价(根据已披露的均价数据)环比上涨11%，但是，这只是根据个别开发商公布的数据所得出的结论，很大程度上会受其销售组合的影响，因此不具有说服力。我们了解到，绝大多数开发商还是不愿意大幅度降价，而免物业费、精装修则是时下开发商们更乐意采取的销售策略。

　　在盈利可见性方面，我们覆盖中的开发商目前已锁定了2010年结算销售收入预测的80%。2010年合同销售额目标平均锁定率近41%，其中一些开发商销售进度明显落后，锁定率较低，其中包括远洋地产(截至6月末锁定率为38%)、瑞安房地产(截至6月末为22%)、恒盛地产(截至6月末为19%)和盛高置地(5月末为31%)。上述四家开发商可能会在9、10月公布中期业绩时下调全年的销售目标。越秀地产和合景泰富地产的锁定率明显领先，截至6月末分别达到68%和65%。

　　销售面积与新获准入市项目面积比仍大大低于1.0倍，供给仍在稳步增加

　　中国内地六大主要城市中，一级市场销售面积(代表当前需求)与新获准销售项目面积（代表未来新增供给）比仍大大低于1.0倍，这意味着当前需求低于未来的潜在供给。特别是北京、深圳和广州等一线城市，今年的一级市场销售面积与新获准入市项目面积比均低于1.0倍，从而使未来均价下跌的压力加大。武汉和重庆等二线城市的情况相对较好，一级市场销售面积与新获准入市项目面积比较高，未来均价下跌的压力相对较小。

　　库存消化周期小幅变动，仍接近历史最低点

　　北京、上海、重庆、深圳、杭州和成都六大城市的库存总量环比下降2%至4,300万平方米。待售面积的减少并未能使库存消化周期大幅缩短，因为这六个城市的12个月滚动平均销售面积环比下降了6%左右，从而抵消了库存减少对消化周期的影响。

　　因此，我们估计，平均库存消化周期缩短了近0.1个月。目前的消化周期仍大大低于历史均值，但我们预计，鉴于需求收缩和房价的平稳下滑未来消化周期将稳步攀升。

　　一线城市房价加速下跌

　　我们覆盖中的H股内地开发商目前股价平均较2010年预期每股净资产值折让54%，距离2008年11月时的历史最高水平66%并不远。我们认为，当前估值不高。

　　由于6月没有重大的新政策出台，因此H股开发商板块的股价平均仅下跌了1%。鉴于6月公布的销售数据不尽人意，我们预计7月开发商板块的股价将在当前水平振荡。未来1-2个月中，房地产板块催化剂有限，因为我们预计短期内不会有重大的政策调整。

　　截至今年上半年末，我们的房地产均价指数比今年4月时的最高点低6%左右，但仍比09年底时的水平高出6%左右。房价指数再次显示，一线城市的房价下滑速度快于平均水平。今年，二线城市开发商受房价下跌的影响相对较小。我们维持对内地开发商板块的增持评级，并更加看好碧桂园和恒大地产等二线城市开发商。富力地产仍是我们的首选卖出股票，因为其杠杆较高，所以在下滑市场中处于较为不利的位置。

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